白酒稳健增长，剥离资产聚焦主业

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页 共5页 [table_main] 宏源公司类模板 事件：公司公布三季报，前三季度实现收入71.4亿，YoY8.9%，归母净利润2.8亿，YoY77.7%，EPS0.59元，略低于预期。 报告摘要：  3Q单季度收入下滑24%，低于预期。预计白酒仍然稳健增长，猪肉板块收入受猪价影响而出现下滑，地产结算进度慢于预期：  预计白酒业务3Q仍然保持稳健增长，前3Q白酒收入增长约10%-20%，净利润增幅近30%。公司低端陈酿等优势产品在华北地区竞争力强，且已向长三角地区扩展；  猪肉产业链预计3Q收入下滑近2亿，屠宰量基本保持稳定，猪价今年环比刚开始上涨，但同比去年降幅仍较大。预计3Q养殖产业链继续亏损，整个猪肉产业链利润下滑；  房地产前3Q预计实现收入超7亿，3Q站前街住宅楼结算低于预期，部分或到明年结算。站前街商业楼已取得预售证，但预计目前仍以出租为主。房地产业务全年预计实现10亿左右收入；  低毛利的猪肉板块收入占比下降提升毛利率10.7pct，单季度净利润增长162%：低毛利的猪肉板块收入下滑，房地产业务今年盈利，且公司白酒主业仍保持产品结构升级，3Q公司毛利率提升10.7pct至43.8%。公司集中力量开拓白酒新兴市场，费用投放效率提升，3Q销售费用减少33%，销售费用率下降1.2pct。公司3Q净利率提升2pct至2.7%，单季度净利润增长162%至0.36亿；  公司白酒业务增长无忧，积极关注国企改革进展及潜在的并购预期：1）公司在低端大众酒行业产品力与渠道力突出，已从传统优势的华北地区向长三角地区拓展，且盈利能力保持提升；2）公司激励机制有向好趋势，公司作为北京国资农业龙头，国企改革的进展值得期待；3）公司正不断剥离非主营业务，酒肉板块都有望通过聚焦+并购来做大做强，未来若能有并购落地，则有望进一步打开新的成长空间；  盈利预测及投资建议：由于猪肉与房地产收入低于预期，我们下调盈利预测，维持“买入”评级。预计 14-16 年收入分别为104亿、111亿和 120亿，YOY15%、6%和8%；归母净利润4.4亿、5.5亿和7.1亿，YOY 120%、26%和29%；EPS 0.76元、0.96元和1.24元。 主要经营指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万) 8,342 9,072 10,440 11,070 11,979 增长率（%） 10.0% 9.0% 15.0% 6.0% 8.0% 归母净利润(百万) 126 198 436 547 707 增长率（%） -59.0% 57.1% 120.2% 25.5% 29.3% 每股收益 0.29 0.45 0.76 0.96 1.24 市盈率 46 34 22 18 14 [table_research] 食品饮料行业研究组 分析师： 陈嵩昆(S1180513080001) 电话：021-65051182 Email：chensongkun@hysec.com 刘洋(S1180113080026) 电话：021-51782230 Email：liuyang1@hysec.com 研究助理： 秦聪 电话：010-88085099 Email: qincong@hysec.com [table_s ockTrend] 市场表现 2013/10/27～2014/10/27-11%-5%1%7%13%Oct/13Feb/14Jun/140481216成交量(百万)顺鑫农业上证指数 [table_product] 相关研究 《食品饮料行业周报：季报风险释放，关注低估值和错杀个股》 2014/10/26 《山西汾酒三季报点评：新团队开始发力，4Q有望见底》 2014/10/24 《中炬高新三季报点评：短期增速回落，市场拓展推动长期成长》 2014/10/23 《汤臣倍健三季报点评：增速放缓，等待新品和并购接棒》 2014/10/23 《好想你三季报点评：转型拐点已现，短期下滑带来买点》 2014/10/23 [table_subject] 600006 白酒稳健增长，剥离资产聚焦主业 买入 维持 目标价格： 暂无 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 证券研究报告/顺鑫农业(000860)/公司季报简评 2014年10月27日 [table_page] 顺鑫农业/公司季报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共5页 图1：有关利润表各项目同比及环比变化对比点评 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 同比变化 环比变化 点评 营业收入(百万元） 2188 1773 2512 3206 2595 1341 -24% -48% 预计白酒仍然稳健增长，猪肉板块收入受猪价影响而出现下滑，地产结算进度慢于预期 -营业成本 72% 67% 77% 62% 72% 56% -11.0 -16.0 =毛利 28% 33% 23% 38% 28% 44% 11.0 16.0 低毛利的猪肉板块 收入下滑，房地产业务今年盈利，且公司白酒主业仍保持产品结构升级 -营业税金及附加 8% 11% 8% 11% 7% 17% 6.0 10.0 -销售费用 10% 10% 6% 14% 10% 9% -1.0 -1.0 集中力量开拓白酒 新兴市场，费用投放效率提升，3Q销售费用减少33% -管理费用 6% 8% 6% 5% 5% 10% 2.0 5.0 -财务费用 2% 2% 2% 1% 2% 4% 2.0 2.0 -资产减值损失 0.0% 0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% -0.2 0.0 +公允价值变动损益 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0 0.0 +投资收益 0.1% 0.1% 0.2% 0.0% 0.0% 0.2% 0.1 0.2 +营业外收支 0.0% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1 0.0 =利润总额 2.9% 1.9% 2.5% 7.7% 4.1% 5.1% 3.2 1.0 -所得税费用 0.9% 1.1% 0.9% 2.0% 1.6% 2.3% 1.2 0.7 -少数股东损益 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0 0.0 =归属于母公司所有者净 润 1.9% 0.7% 1.5% 5.6% 2.4% 2.7% 2.0 0.3 主要是毛利率提升所致 资料来源：Wind，宏源证券研究所 [table_page] 顺鑫农业/公司季报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共5页 图2：季度收入及同比变化图（百万元） 图3：季度净利润及同比变化图（百万元） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035001Q2Q3Q4Q2012201320142013YOY2014YOY 0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502001Q2Q3Q4Q2012201320142013YOY2014YOY 资料来源：Wind，宏源证券研究所 资料来源：Wind，宏源证券研究所 图4：分季度毛利率与净利率关系图 图5：分季度期间费用率与净利率关系图 26%27%27%28%40%28%33%23%38%28%44%3%2%0%1%4%2%1%2%6%3%3%0%20%40%60%毛利率净利率 15%17%19%21%23%17%20%13%19%17%22%3%2%0%1%4%2%1%2%6%3%3%0%10%20%30%期间费用率净利率 资料来源：Wind，宏源证券研究所 资料来源：Wind，宏源证券研究所 [table_page] 顺鑫农业/公司季报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页 共5页 图6：三张财务报表分析摘要 财务报表预测（单位：百万元）利润表20132014E2015E2016E资产负债表20132014E2015E2016E营业收入9,07210,44011,07011,979货币资金1856150015001500YOY9%15%6%8%应收和预付款项622630660706营业成本6,2426,8837,1927,675存货6838282929563154毛利2830355738784304其他流动资产0111%营业收入31%34%35%36%长期股权投资55000营业税金及附加85899210521138投资性房地产213111%营业收入9.5%9.5%9.5%9.5%固定资产和在建工程3153365241524652销售费用960114812181318无形资产和开发支出866863859856%营业收入10.6%11.0%11.0%11.0%其他非流动资产0111管理费用559626642659资产总计137419433995810560%营业收入6.2%6.0%5.8%5.5%短期借款6094308030082806财务费用152267169160应付和预收款项2110180919102057%营业收入1.7%2.6%1.5%1.3%长期借款1099109910991099资产减值损失5-11300其他负债1310000公允价值变动收益0000负债合计10613598860175962投资收益7555股本439571571571营业利润3036418021034资本公积1228122812281228%营业收入3.3%6.1%7.2%8.6%留存收益1395177322632912营业外收支-3000归属母公司股东权益3061357240624711利润总额3006418021034少数股东权益115122129136%营业收入3.3%6.1%7.2%8.6%股东权益合计3176369441914847所得税费用95199249321负债和股东权益合计1378996821020810809净利润205443554714财务指标20132014E2015E2016E毛利率31%34%35%36%少数股东损益7777三费/销售收入18%20%18%18%EBIT/销售收入5%8%9%10%现金流量表20132014E2015E2016EEBITDA/销售收入7%9%10%11%经营活动现金流净额282427428429销售净利率2%4%5%6%取得投资收益收回现金0555ROE6%12%13%15%长期股权投资05500ROA1%5%5%7%无形资产投资-656-457-514-514ROIC3%7%8%9%固定资产投资0-300-300-300销售收入增长率9%15%6%8%其他02900EBIT 增长率7%74%22%23%投资活动现金流净额-209-188-509-509EBITDA 增长率9%49%20%21%债券融资17-30000净利润增长率57%116%25%29%股权融资0000总资产增长率11%-31%6%6%银行贷款增加（减少）0-3014-72-202股东权益增长率6%16%13%16%筹资成本152267169160经营现金净流增长率-363%372%-76%14%其他-26000流动比率1.01.01.11.1筹资活动现金流净额-539-3677-329-450速动比率0.30.50.50.5现金净流量-3-35600应收账款周转天数2.32.32.32.3707547436归属于母公司所有者的净利润198 资料来源：Wind，宏源证券研究所 [table_page] 顺鑫农业/公司季报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页 共5页 作者简介： [Table_BriefIntro] 陈嵩昆：宏源证券研究所食品饮料