广发证券（香港）经纪有限公司 P.1 中视金桥 623 HK 投资评级：买入 目标价: 港币$7.9 2014/4/25 股价 ： HKD$6.47 市值（百万港元）： HKD$3631 流通股比例（%）： 54.1% 已发行总股本（百万）： 561.29 52周价格区间： HKD$4.13-7.88 3个月平均每日成交： HKD$17.64 mn 主要股东： Director Chen Xin 45.96% (数据截止于2014年4月24日) 股价表现： 数据来源：Bloomberg，广发证券（香港）研究部 分析师 陈惠杰 证监会中央编号.:APP609 (852)37191218 dominicchan@gfgroup.com.hk 广发证券（香港）经纪有限公司 香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼 电话：（852）3719 1111电话：（852）3719 1288 传真：（852）2907 6176 传统业务效率料提高，乐途网成增长动力之一 传统业务提供稳定收入增长。虽然去年下半年一些白酒客户减少购买广告时间，但集团同时引入了新客户，包括腾讯、百度及阿里巴巴等。我们预期中视金桥优化广告代理业务的趋势将持续，广告时间代理业务今年收入料有11%增长。至于广告及内容创意制作业务，集团去年亦新增一些新的客户，包括阿里巴巴、腾讯及奇虎360科技等，令公司所收的反佣增加，预测今年广告及内容创意制作业务收入增长20%。 网络媒体业务为集团主要亮点之一。乐途网的发展为中视金桥今年的亮点之一。集团去年增持乐途网股权至71%。乐途网为一个旅游信息网站，公司目前已找到乐途网的商业化模式，去年亏损约2000万，由于预期地区政府客户数量可增加30至50个，我们预期乐途网今年可扭亏为盈。 首次评级「买入」 目标价7.9元：我们估计公司2014年及2015年收入分别为19.94亿元及22.39亿元，同比增长12.8%及12.3%，增幅较快主要由于预期销售电视广告时间业务因核心广告销售率上升而有较快增长，与及网络媒体业务的贡献提高，盈利4.39亿元及5.04亿元，同比增长19%及14.9%。以2014年8.5倍市盈率作目标，目标价为7.9元。以4月24日收市价6.47元计算，潜在升幅22.1%，股息5.8厘，给予「买入」评级。 经营风险：(1) 未能获得央视广告时间 ,(2)买断广告时间的定价风险 财务数据 资料来源：广发证券（香港）研究部预测 公司基本资料 公司报告 香港股票市场 【首次评级】 2014/4/25 广发证券（香港）经纪有限公司 P.2 中视金桥 623 HK 业务分析 公司背景 中视金桥为内地民营传媒广告营运商，以广告分钟计算，集团为最大的央视广告代理企业，业务分为三类。第一类为代理销售电视广告时间，第二类为品牌传播服务，第三类为网络媒体及内容经营业务。公司于1999年开始从事广告时间代理业务，2008年于香港挂牌买卖。 业务模式 电视广告代理业务方面，集团首先向各电视台买断广告时间，然后销售予其广告客户。公司主要的栏目包括央视CCTV-1综合/CCTV新闻、CCTV-4中文国际(含欧美)、CCTV-5体育、CCTV-7军事农业、CCTV-NEWS英语新闻等频道共50个。品牌传播服务为集团帮助其广告客户采购及制作广告资源，从中收取佣金。网络媒体及内容经营业务包括三个网页，「乐途网」、「播视网」及「吾谷网」的营运，与及包括「闻香识男人」等电视节目制作。 代理销售电视广告时间业务效率正逐步提高 中视金桥主要收入来自广告时间代理业务，占去年收入比重达91.1%。集团所出售的广告时间分为核心及非核心，核心广告时间分别为CCTV-1及 CCTV-4栏目，占整个业务八成收入，至于非核心广告时间主要为CCTV-7及CCTV-news栏目，占去年广告代理业务两成收入。集团自成立开始已累积3000个企业。虽然去年下半年一些白酒客户减少购买广告时间，但集团同时引入了新客户，包括腾讯、百度及阿里巴巴等，令公司核心广告时间销售率仍有所提高，由2012年的75.1%上升至2013年的79%。随着公司继续调整客户群，引入互联网客户，优化广告代理业务的趋势将持续。我们预期集团公司的核心广告时间销售比率将可由2013年的79%，每年逐步提高1个百分点，提高至2016年的82%。 品牌整合传播服务反佣率可逐年提高 品牌整合传播服务为集团第二大业务。集团以代理身份为客户提供品牌管理、媒体广告采购、广告管理及公关管理。中视金桥从中收取佣金收入。集团的客户包括中国邮政储蓄银行、中国人寿保险集团、中国平安保险集团、苏宁电器股份等。另外，集团去年亦新增一些新的客户，包括阿里巴巴、腾讯及奇虎360科技等。客户群的增加令公司所收的反佣增加。我们预期此趋势可持续，公司的反佣率可由2013年的4.1%，提高至2016年的5.5%，品牌整合传播业务可为集团提供稳定收入增长。 图表一：中视金桥2013年收入分布图 图表二：核心广告时间销售比率 数据来源：公司资料、广发证券（香港）研究部 2014/4/25 广发证券（香港）经纪有限公司 P.3 中视金桥 623 HK 乐途网成公司亮点之一 集团于2011年开始发展新媒体，目前持有100%吾谷网、100%播视网及71%乐途网股权。当中，乐途网会是集团发展重点之一。乐途网为一个旅游信息网站，根据中国旅游研究院、人民网旅游及旅游卫视发布的2014年第一季度旅游经验报告，44%内地游客主要是通过网站、BBS及论坛获取信息。另外，根据劲旅网发布的2月份媒体平台型旅游网站用户覆盖数的排名榜，乐途网排名第一。管理层表示已就乐途网找到商业化模式。具体方法是协助内地地区政府推广该城市，并向每个地区城市收取约100万元人民币年费。集团去年乐途网亏损约2000万元，我们预期今年新增30至50个地区政府客户，在年费收入增长带动下，今年乐途网可扭亏为盈。 资产负债表强劲且息率吸引 集团截至2013年底手头净现金10.2亿元，已经相当于公司市值的35%，资产负债表强劲。集团去年派息率32%，管理层计划今年派息比率约为四成，我们假设集团今年每股盈利0.74元人民币，预期今年每股派息0.3元人民币，现价相当于今年预测息率达5.8厘，息率吸引。 图表一： 图表三：2010年至2016年(预测)核心广告时间销售率 图表四：2010年至2016年(预测)品牌整合传播服务反佣率 数据来源：公司资料、广发证券（香港）研究部 图表五： 2014年2月份媒体平台型旅游网站覆盖数统计 数据来源：劲旅旅游 2014/4/25 广发证券（香港）经纪有限公司 P.4 中视金桥 623 HK 盈利预测及估值 盈利预测 集团2013年收入17.67亿元人民币，同比增长7.6%，纯利3.69亿元人民币，增长22%。去年盈利增幅较高，主要由于集团的盈利能力有所改善，毛利率由34.8%提高至36.5%。 集团业务分为四类。媒体资源运营、品牌整合传播服务、网络媒体和内容经营及其他业务。媒体资源运营业务方面，我们预期广告时间增加、核心广告销售比率提高，我们预期媒体资源运营业务于2014及2015年收入分别上升11%及12%。品牌整合传播业务方面，我们预期反佣率会提高，预测此业务收入于2014及2015年均提高20%。网络媒体和内容经营业务方面，受惠于乐途网的快速增长，我们预测网络媒体和内容经营业务2014及2015年收入分别增长58%及21%。至于其他业务收入大部份来自出租旗下物业，预测2014年及2015年收入分别增长28%及7%。 我们预测公司的毛利率会由2013年的36.5%提高至2014年的39.4%。毛利率提高主要来自两部分，第一，主营业务媒体资源运营业务随着效率提高而毛利率有改善。第二，毛利率较高的业务，包括品牌整合传播服务及其他业务的收入比重提高，拉高公司整体毛利率。 我们预期2014年及2015年公司的销售及行政开支占收入比重均有所提高，最主要是并入乐途网业务及增加相关开支以支持今年的发展。至于有效税率，我们预测2014年及2015年均为30%。综合而言，我们预测公司2014年度及2015年度盈利同比分别增长19%及14.9%，分别为4.39亿元及5.04亿元人民币。 图表六：主要假设 数据来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2014/4/25 广发证券（香港）经纪有限公司 P.5 中视金桥 623 HK 估值 我们预测公司2014年度的每股摊薄盈利为0.74元人民币，参考过去三年中视金桥的市盈率区间图，预测市盈率平均在于6倍，上限为9.8倍。我们认为乐途网的因素仍未于价格上反映，给予中视金桥的目标价相当于2014年的8.5倍预测市盈率，目标价为7.9元。以4月25日收市价6.47元作计算，上升空间22.1%，息率5.8厘，给予中视金桥「买入」评级。 根据彭博统计，我们对中视金桥2014年及2015年的每股盈利预测与市场的综合预测比较高2.6%及4.8%。我们认为主要反映于我们对集团的盈利能力提高的预测较乐观。 图表一：图表七：中视金桥市盈率区间图 数据来源：彭博、广发证券（香港）研究部 图表一：图表八：广发香港预测与综合市场预测差距 数据来源：彭博、广发证券（香港）研究部预测 2014/4/25 广发证券（香港）经纪有限公司 P.6 中视金桥 623 HK 财务报表 图表九：损益表 数据来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 图表十：资产负债表 数据来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2014/4/25 广发证券（香港）经纪有限公司 P.7 中视金桥 623 HK 图表十一：现金流量表 数据来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 图表十二：主要财务比率 数据来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2014/4/25 广发证券（香港）经纪有限公司 P.8 中视金桥 623 HK 公司评级、行业评级及相关定义 公司评级定义 以报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准； 买入： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅达+15%以上 增持： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于+5%和+15%之间 中性： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于-5%～-5%之间 落后大市： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅大于-5%以上 行业投资评级 以报告发布日后的12 个月内的行业的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准。 推荐：行业基本面向好