利率产品周报：“11号文”+“降准”利多债市

摘要：  “11号文”主推风险防范，配合“降准”利多债市。银监会合作部发布《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（简称“11号文”）。其中规定了非标投资的两条红线，即自有或者同业资金投资非标资产不超过全部同业负债的30%，而表内外非标资产额度不得超过全行资产的4%。两条红线较“8号文”要求更强，可能是考虑到农村中小机构对国家支持“三农”至关重要，而自身的风险管控能力不强，因此银监会制定更加严格的标准。同时，“11号文”着重点出不得开展资金池业务和变相开展类信贷业务绕监管。“11号文”内容上与4月16日李克强总理在国务院常务会议强调的翻番金融风险精神一致。结合起来看，降准使农村中小机构流动性加强，而农村面临同时限制非标投资，对债券投资整体利好。分利率债和信用债来看，由于目前农村金融机构对利率债的配置水平在金融机构整体中的占比在上升，而受城投债风险的影响，企业债的占比有所下降。因此，预计“11号文”+“降准”的组合对利率品种配置更显利好。  一季度基本面反映实体收缩，二季度增速有下行压力。1季度GDP同比7.4%，略高于市场预期，环比有所下行，主要受房地产投资、出口下滑影响。其中，房地产投资增速环比下降2.6个百分点至16.8%，下拉GDP增速约0.7个百分点。其他主要投资中，制造业环比有所回升，但增速依旧处于低位；基建投资20.88%明显上升，从资金来源看，国家预算内资金、国内贷款增速环比有所上升，可能反映了国家基建投资的支持开始逐步释放。正如我们在去年策略上所说的，在经济下行、产能去化和房市走软的背景下，基建投资可能保持平稳以抵消制造业和房地产投资的下滑，实现全年稳增长目标。消费小幅反弹，汽车、家具和家电等耐用品皆有小幅反弹。3月经济下行与金融增速放缓有一定联系，3月M2增长仅12.1%，主要是非信贷融资收缩，以及委托贷款、票据占比下降，考虑到融资数据与经济有3-6个月的时滞关系，预计二、三季度经济下行依旧较大。  短期观点：保持低位震荡。上周由于央行公开市场转向投放，市场整体流动性回归宽松，资金成本下行。配合较差经济数据的出台，利率市场收益率回调，长端尤其发力，10年国债下行15bp，10-1利差减少9bp。一季度国债长端高悬，待经济下行后市场收益率一次性调整。二季度经济下滑趋势持续，因此，预计10年期收益率将短期将稳定在4.30%一线，曲线整体低位震荡。 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 研究助理 唐弋迅 S1080112070045 电 话： 0755-25838622 邮 件： tangyixun@fcsc.cn “11号文”+“降准”利多债市 2014年4月21日 固定收益证券 利率产品周报 上周债券市场重要指标概览（04.08-04.11） 上周中美基准年限国债收益率比较（04.11） 上周央票收益率利率曲线（04.11） 1.6%2.4%3.2%3.9%4.7%7D14D1M2M3M6M9M1Y2Y3Y2014-4-112014-4-4期限 中国国债 美国国债 中美利差（bp） 收益率（%） 周变动（bp） 收益率（%） 周变动（bp） 1Y 3.568% 46 0.090% -4 348 3Y 4.025% 20 0.800% -13 322 5Y 4.169% -1 1.580% -16 259 7Y 4.354% 1 2.160% -15 219 10Y 4.455% -6 2.630% -10 183 20Y 4.922% -5 3.220% -7 170 TR/J CRB Index 农产品批发价格指数（农业部） 250260270280290300310320330Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14 180185190195200205210215220Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14 美元指数 布伦特原油期货结算价 747780838612-0812-1113-0213-0513-0813-1114-0290100110120130Aug-12Nov-12Feb-13May-13Aug-13Nov-13Feb-14 Repo利率互换 3M-Shibor利率互换 -14 -15 -16 -15 -12 -11 3.844.24.44.64.85-18-16-14-12-10-8-6-4-201Y2Y3Y5Y7Y 10Y变动（BP）左2014-4-42014-4-11 -12 -11 -10 -11 -10 -10 33.544.555.56-14-12-10-8-6-4-201Y2Y3Y5Y7Y 10Y变动（BP）左2014-4-42014-4-11 以上资料来源：Wind、Thomson Reuters/Jefferies、Bloomberg、第一创业证券研究所整理 1、宏观分析 1.1“11号文”主推风险防范，配合“降准”利多债市。 近期银监会合作部发布《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监会[2014]11号，简称“11号文”），对农村中小金融机构通过银行、信托、证券、保险、基金、资产交易平台等开展非标准化债权资产（简称“非标资产”）投资业务进行规范。这是在107号文颁布之后，监管层第一次对金融机构投资进行数量控制，将一定程度的遏制银行非标业务的扩张。并且，如果未来类似划定“双红线”的政策有可能推及到包括国有银行、股份制银行以及城商行上，届时将全市场非标业务产生较大打击。 严禁资金池业务，自营和同业投资非标规模与同业负债相匹配。银监会在11号文中表示，农村中小金融机构投资非标资产应与存贷款等自营业务分离。以理财资金投资非标资产的，要确保对每个理财产品实现单独投资管理、单独建立明细账和单独会计账务处理。以自有或者同业资金投资非标资产的，原则上业务规模不得超过本行同业负债的30%。根据2013年“8号文”要求规定，银行理财资金投资非标准化债权资产的余额不超过理财产品余额的35%，而对自营类投资的比例压缩至30%，可能是考虑到农村中小机构对国家支持“三农”至关重要，而自身的风险管控能力不强，因此银监会制定更加严格的标准。银监会同时也明确，非标资产投资总余额（理财资金加自有和同业资金投资）不得高于上一年审计报告披露总资产的4%，同样是强于 “8号文”的要求。2月底农村金融机构总资产为199,729亿元，意味着其理财、自营和同业业务持有的非标资产总额原则上不得超过7,989.16亿元。 对非标资产进行全口径管理，明确风险责任。银监会要求，农村中小金融机构投资的非标资产要纳入全行资产负债管理。以理财资金投资非标资产的，要建立健全理财业务风险隔离机制，以合同方式明确风险承担主体和通道功能主体责任，防止“刚性兑付”，防止风险代偿，防止风险兜底。同时在产品审批前报告董事会，在销售前对投资者进行充分风险提示与说明，在合同中全面列示产品各项要素与风险信息，充分做到“卖者尽责”。整体 规避风险投向，不得变相绕监管。11号文要求农村中小金融机构要控制非标资产投向，不得投资政府融资平台、房地产（保障房除外）和“两高一剩”行业项目或产品；不得投资带回购条款的股权性融资项目或产品。严禁各种监管套利行为，以理财资金投资非标资产的，不得借道金融资产交易所平台和以投资企业股权名义等方式将非标资产变换为标准化资产进行投资，不得变相进行资金池运作，要严防与影子银行机构的风险传染，不得与小额贷款公司、担保公司、租赁公司、典当行及私募股权基金等开展通道业务。 明确时间表。银监会表示，农村中小金融机构开展非标资产投资不符“11号文”要求的，要在2014年年底完成整改。 政策利好债券投资。4月16日李克强总理在国务院常务会议，其中谈到了按照 《政府工作报告》提出的把解决好“三农”问题作为全部工作重中之重的要求，推进金融改革创新，加强金融对“三农”发展的支持。特别是，第六部分强调切实防范金融风险，“11号文”限制农村中小机构投资高风险非标资产，是符合中央精神的。会议的另一个重点，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。结合起来看，降准农村中小机构流动性加强，而农村面临同时限制非标投资，对债券投资整体利好。分利率债和信用债来看，由于目前农村金融机构对利率债的配置水平在金融机构整体中的占比在上升，而受城投债风险的影响，企业债的占比有所下降。因此，预计“11号文”+“降准”的组合对利率品种配置更显利好。 图 1：农村金融机构债券配置占比，利率债有所升高，企债占略降 5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-03国债国开债口行债农发债企业债（右轴） 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 1.2 一季度基本面反映实体收缩，二季度增速有下行压力。 1季度GDP同比7.4%，略高于市场预期，环比有所下行，主要受房地产投资、出口下滑影响。其中，房地产投资增速环比下降2.6个百分点至16.8%，下拉GDP增速约0.7个百分点。其他主要投资中，制造业环比有所回升，但增速依旧处于低位；基建投资20.88%明显上升，从资金来源看，国家预算内资金、国内贷款增速环比有所上升，可能反映了国家基建投资的支持开始逐步释放。正如我们在去年策略上所说的，在经济下行、产能去化和房市走软的背景下，基建投资可能保持平稳以抵消制造业和房地产投资的下滑，实现全年稳增长目标。消费小幅反弹，汽车、家具和家电等耐用品皆有小幅反弹。3月经济下行与金融增速放缓有一定联系，3月M2增长仅12.1%，主要是非信贷融资收缩，以及委托贷款、票据占比下降，考虑到融资数据与经济有3-6个月的时滞关系，预计二、三季度经济下行依旧较大。 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 2、债市策略 逐步短期观点：保持低位震荡。上周由于央行公开市场转向投放，市场整体流动性回归宽松，资金成本下行。配合较差经济数据的出台，利率市场收益率回调，长端尤其发力，10年国债下行15bp，10-1利差减少9bp。一季度国债长端高悬，待经济下行后市场收益率一次性调整。二季度经济下滑趋势持续，因此，预计10年期收益率将短期将稳定在4.30%一线，曲线整体低位震荡。 表 1：公开市场到期及回笼一览表 类型 期限 规模(亿元)利率(%) 变化(BP) 投放 央票到期 - - - - 正回购到期 14D 320 - - 正回购到期 28D 2000 - - 国库定存招标- - - - 回笼 央票发行 - - - - 正回购 14D 1170 3.8 - 正回购 28D 600 4.0 - 国库定存到期- - - - 上周回笼 550 本周到期 央票到期 - - - - 正回购到期 14D 1000 - - 正回购到期 28D 1260 - - 国库定存到期- - - - 资料来源：chinabond 第一创业证券研究所整理 表 2