收购新火炬，开启发展新篇章

请务必阅读正文后的免责声明部分 增持（首次） 2014年09月23日 证券研究报告·公司研究·汽车 当前价：9.63元 双林股份（300100）调研报告 收购新火炬，开启发展新篇章 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师：徐永超 执业证号：S1250512110002 电话：010-57631186 邮箱：xychao@sw sc.com.cn 研究助理：高翔 电话：023-67898841 邮箱：gaox@sw sc.com.cn 研究助理：简洁 电话：023-67610282 邮箱：jjie@sw sc.com.cn 研究助理：梁超 电话：023-67791327 邮箱：lchao@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 2.81 流通A股(亿股) 2.67 52周内股价区间(元) 6.21-9.94 总市值(亿元) 27.01 总资产(亿元) 20.39 每股净资产(元) 3.67 相关研究  大规模投资拖累业绩，长期贡献利润可期。公司近几年投资力度加大，3年内新建了6个子公司，较高的费用影响利润水平，导致近几年公司出现“增收不增利”的现象。新建生产类公司一般产能建设需要2-3年时间，我们认为随着新建子公司的陆续投产，子公司的盈利水平将逐步释放，业绩贡献也将体现。  收购湖北新火炬，业绩大幅提升。公司收购湖北新火炬100%股权，湖北新火炬的轮毂轴承在北美市场开拓已经成熟，近几年国内开发客户也较顺利，两公司虽业务不同，产品不同，但有望在客户、渠道等方面形成优势互补。且新火炬业绩增长稳定，承诺14、15、16年扣非后归母净利润不低于9000万元、1.1亿元和1.3亿元，收购将显著提升双林股份的盈利能力。  估值偏低，集团支持力度大。公司估值水平（14年20倍、15年15.6倍）低于创业板汽车零部件上市公司平均市盈率水平。且公司为双林集团旗下唯一的上市公司。此次收购新火炬采用“股权+现金”方式，35%的现金支付对应的定向增发中，向控股股东增发的股份占比80%，集团对公司未来发展信心十足。  估值与评级：假设新火炬从15年年初开始并表，我们预测14年、15年、16年收入达到14.9亿元、26.4亿元、31.2亿元，归属于上市公司股东的净利润达到1.31亿元、2.38亿元、2.65亿元，每股收益为0.47元、0.6元、0.67元，对应于9月23日收盘价9.38元，动态PE分别为20倍、15.6倍、14倍，给予“增持”评级。  风险提示：并购进度不达预期；新火炬公司业绩不达预期。 指标/年度 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1205.67 1488.70 2636.89 3120.88 增长率 12.25% 23.47% 77.13% 18.35% 归属母公司净利润（百万元） 102.64 130.84 238.12 265.18 增长率 -6.58% 27.47% 82.00% 11.36% 每股收益EPS（元） 0.37 0.47 0.6 0.67 净资产收益率ROE 10.40% 11.19% 11.33% 11.83% PE 24.7 20 15.6 14 PB 2.57 2.26 1.75 1.64 数据来源：西南证券 -20% 0% 20% 40% 60% 13-9 13-11 14-1 14-3 14-5 14-7 沪深300 双林股份 双林股份（300100）调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、大规模投资拖累业绩，长期贡献利润可期 双林股份的主营业务为：汽车零部件及配件、塑料件、五金件、模具的设计、开发、制造、加工。公司现有浙江宁波/宁海、湖北武汉/荆州、重庆、广西柳州、江苏苏州、天津及山东青岛7大制造基地，以及上海、北美、欧洲、墨西哥四处销售和售后服务网点及一个博士后科研工作站。 公司业务分为四大部分——座椅零部件、内外饰件、精密注塑件、空调零配件。精密注塑和座椅零部件贡献公司60%以上的利润。在座椅零部件中，公司自主研发的汽车座椅驱动器在国内市场优势明显，虽然有部分厂商也有该产品，但是规模较小，工艺尚不稳定，无法与双林竞争。 投资3年投资6个子公司。公司近几年加大投资力度，2011年公司新建宁波杭州湾新区双林汽车部件有限公司和柳州双林汽车部件科技有限公司。2012年新建柳州双林汽车部件制造有限公司。2013年新建上海裕林投资有限公司和宁波双林汽车电器有限公司2个子公司。2014年新建天津双林汽车部件科技有限公司。从2011年至今，公司投资6个子公司，投资规模加大。 6个子公司中，杭州湾双林、柳州双林科技、柳州双林制造、天津双林科技主要业务是公司传统主业——汽车座椅零部件及汽车内外饰件。2013年设立的宁波双林电器主要是从事汽车电子业务，产品有传感器、摇窗控制器，点火线圈等。 新建子公司短期内盈利能力差，长期将贡献利润。新建子公司目前均未能为公司贡献利润。主要原因有：项目实施主体/地点变更、项目处于前期建设中、受制于近年汽车行业行情及客户结构的调整。IPO募资项目——汽车座椅及摇窗核心技术研发及产业化项目实施主体改为杭州湾双林，实施地点也相应更改，造成投产滞后。现项目于2013年启动，预计2015年5月份正式投产。主要客户有华泰，吉利，福特等。此项目产能爬坡完成后，正常年份年销售收入将达到5亿元的水平。 近几年，公司业绩表现欠佳，尤其是2012年、2013年2年，公司的营业收入10.1%、12.3%，但是归母净利润增速却为-19.2%和-6.6%。主要原因是公司三费增速远高于收入增速，尤其管理费用率近几年一直维持在10%左右的水平。费用畸高主要源于近年来投资增速，投资建设前期高昂的费用吞噬了利润。子公司的建设多为靠近主机厂配套考虑，在经历2-3年的建设期后，我们认为产能投产及产量的提升将带来利润增长。 图1：公司收入与归母净利润（万元） 图2：公司三费率（%） 数据来源：Wind，西南证券 数据来源：Wind，西南证券 -19.24 -6.58 -40-20020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020102011201220132014H营业收入归属母公司股东的净利润收入同比(%)利润同比(%)17.1%13.9%12.4%14.5%15.3%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200920102011201220132014H销售费用率管理费用率财务费用率三费率 双林股份（300100）调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 图3：收入增速和三费增速（%） 图4：公司销售毛利率（%） 数据来源：Wind，西南证券 数据来源：Wind，西南证券 管理费用拆分：管理费用中，研发支出占比最高，职工薪酬次之。两者之后占管理费用65%左右。2014年上半年职工薪酬同比增长105.7%。 图5：管理费用中各项占比 数据来源：公司公告，西南证券 二、收购湖北新火炬，业绩大幅提升 公司拟以发行股份及支付现金的方式向襄阳新火炬科技有限公司、襄阳兴格润网络科技有限公司购买其持有的湖北新火炬科技股份有限公司（以下简称“新火炬”）100%股权，同时拟向双林集团股份有限公司、拉萨智度德诚创业投资合伙企业（有限合伙）共2名特定投资者发行股份募集配套资金，配套资金总额不超过本次交易总额的25%。募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产为前提条件。 此次新火炬100%股权作价82,000万元，溢价率为296.93%。双林股份将以发行股份方式支付交易对价中的53,300万元，以现金方式支付交易对价中的28,700万元。按7.12元/股的发行价格计算，发行股份及支付现金数量如下表所示： 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20102011201220132014H收入增速三费增速31.3 29.2 27.9 26.8 25.9 2022242628303220102011201220132014H销售毛利率(%)35.9%38.6%31.3%29.5%25.2%32.4%0%20%40%60%80%100%120%201220132014H研究开发费职工薪酬业务招待费税金固定资产折旧办公费无形资产摊销会务费差旅费差旅费咨询费与审计费汽车费用 双林股份（300100）调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 图6：发行股份及支付现金数量 数据来源：公司公告，西南证券 本次增发收购后，双林集团股权占比下降9.1个百分点。襄阳新火炬因本身持有新火炬91%的股份而成为双林股份的第二大股东，持股比例17.3%。本次交易后，公司的实际控制人仍为邬建斌家族。 表1：权益变动前后公司前五大股东 本次交易前 本次交易后 股东名称 占总股本比例(%) 股东名称 占总股本比例(%) 1 双林集团股份有限公司 58.75 双林集团股份有限公司 49.65 2 邬建斌 6.42 襄阳新火炬 17.30 3 高明震 0.84 邬建斌 4.57 4 毛卫华 0.73 智度德诚 1.95 5 曲殿海 0.42 兴格润 1.71 数据来源：公司公告，西南证券 1、业务延伸，客户优势互补 新火炬公司主要业务：汽车轴承、轿车轮毂轴承单元、ABS传感器等汽车关键零部件（不含发动机）的研发、生产与销售；货物及技术进出口。双林股份收购新火炬100%股权，将由原本的座椅系统零部件、内外饰系统零部件、空调系统周边零部件、发动机周边零部件、精密注塑零部件业务延伸至汽车轮毂轴承领域。 双林股份主要客户包括法雷奥、博泽、博世、佛吉亚、联合电子、贝洱、丰田纺织等全球知名零部件一级配套供应商和通用五菱、重庆长安、长安福特、青年莲花等国内主流整车厂，自2013年来，公司与吉利、北汽、众泰等一级厂家逐步建立合作。 新火炬是中国前两大轿车轮毂单元生产企业，公司研发的第三代轿车轮毂轴承单元处于国内领先水平。新火炬的外销市场主要是针对国外的AM客户，内销市场主要是针对OEM客户。①目前外销三大客户（AAP、NAPA、O'Reilly)均系排名美国前五大的汽车配件零售连锁企业。2013年开始实现对美国大型汽车配件零售连锁企业O'Reilly批量供货，当年实现销售收入8,352.93万元。②针对国外整车市场的一级供应商，新火炬目前已经成功开发的客户主要有FAG公司、斯凯孚（SKF）集团、德科（AC DELCO）公司。③针对整车供应商，在已有的客户菲亚特（FIAT）和福特（FORD，新火炬为通过TRW供应的二级配套商）中维护并拓展新的项目湖北新火炬主机配套企业。④OEM包括福特、克莱斯勒、菲亚特、标志雪铁龙、东风日产、广汽菲亚特、上汽通用五菱、神龙、东风、北汽、长安、吉利、华晨、长城、比亚迪、华泰、奇瑞等，也是美国售后市场排名第一、二位公司NAPA、ADVANCE的优质供应商。 双林股份（300100）调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 新火炬目前已经形成稳定的客户群，北美市场开拓已经十分成熟。且由于其产品进入配套供应商名单往往需要持续3-4年时间，客户稳定度大。此次双林股份收购湖北新火炬，将新火炬变为其全资子公司，有利于在客户资源上进行整合，拓宽上市公司销售渠道。 图7：新火炬产品主机配套企业OEM 数据来源：公司网站，西南证券 2、新火炬发展势头良好，业绩增长确定性高 从2013年的数据看，双林股份13年营业收入12.06亿元，净利润1.03亿元，新火炬同年营业总收入6.4亿元，净利润0.66亿元。新火炬营业收入和净利润分别是是双林股份的53%、64%。从新火炬业绩发展可看出，其近三年收入与净利润都处于稳定增长阶段，业绩增长趋势好于双林股份。 图8：双林股份与新火炬公司营业收入（元）