经营业绩逐季环比改善 公司处行业景气与经营效率“双拐点”右侧

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 农林牧渔行业 2014年8月27日 经营业绩逐季环比改善 公司处行业景气与经营效率“双拐点”右侧 华英农业（002321.SZ） 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 公司发布了2014年半年度报告，上半年实现收入8亿元，同比下滑0.25%，净利润为亏损5255万元，同比增长21.99%，扣非后净利润为-9038.55万元，同比下降24.42%，EPS为-0.123元。其中Q2实现收入4.68亿元，同比增10.43%，净利润为39.65万元，去年同期为亏损6746.94万元。公司预计2014年1-9月份的净利润为0-1000万元。 2．我们的分析与判断 （一）、鸭苗大幅亏损拖累业绩 公司上半年冻鸭收入为3.95亿元，同比减少0.88%，毛利率为4.38%，同比增了2.86个百分点，毛利率提升一方面是冻鸭价格的提升，另一方面饲料原料成本出现一定程度的下滑。熟食业务收入8305.86万元，同比下滑0.91%，毛利率为9.88%，同比下滑1.97个百分点。亏损较大的是鸭苗业务，收入5124.85万元，同比下滑31.11%，但成本达到了8366.67万元，毛利率为-63.26%，主要是由于今年上半年鸭苗价格持续低迷，一直维持在0.8-1.5元/羽，深度亏损（鸭苗成本在2.4元/羽左右）。上半年公司冻鸡产品收入为1.75亿元，同比增32.78%，毛利率为5.16%，同比增加了3.7个百分点。由于鸭苗业务拖累，公司上半年综合毛利率为1.39，同比去年3.73下滑了2.34个百分点。 公司期间费用基本保持稳定，销售/管理/财务费用率为2.61%/3.97%/5.81%，其中财务费用率较同期上升了1.34个百分点，主要是由于一方面公司贷款规模增加，利息支出上升，另一方面是应付票据贴现增加，贴现利息支出上升。 公司上半年营业外收入为3908.51万元，同比增长了545.91%，主要是1、政府补助为2540.14万元，而去年同期仅605万元；2、公司上半年出售了淮滨分公司土地，交易利得为1367.76万元。 （二）、祖代鸭产能加速淘汰，鸭产业链触底反转 从2010年开始祖代鸭的量大幅增加，2011-2012年时达到最高峰，有4000单元存量。经过了两年的亏损，从去年年底开始，所有的祖代场在逐步缩减引种量。今年上半年，祖代鸭场都处于逐步淘汰老祖代、缓慢引进新祖代的状态。比如六合集团，祖代鸭最高峰时800单元，现在有600单元左右。和康源祖代鸭存量最高峰时510-520单元，现在不到400单元。贵柳公司祖代鸭最高峰时840单元左右，现在大约700单元。总体来看，现存祖代鸭大约3000单元，并处于不断下降中。全国来看，每年鸭苗需求量30亿羽左右，祖代鸭合理存量为2800-2900单元，考虑到疾病等因素，合理水平为3200-3400单元。 同时随着去产能情况的进行，库存量也随之减少，大部分经销商、深加工企业中库存产品很少，有的没有库存。这将使相关鸭产品在2014年第三季度需求量增加之际出现供求失衡，从而促使鸭肉价格在2014下 分析师：吴立 ：010-83574546 : wuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090001 分析师：张婧 ：010-66568757 : zhangjing_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513070001 市场数据 时间 2014.8.27 A股收盘价(元) 6.59 A股一年内最高价(元) 7.52 A股一年内最低价(元) 5.05 上证指数 2209.47 市净率 2.01 总股本（亿股） 4.26 实际流通A股（亿股） 4.23 限售的流通A股（亿股） 0.03 流通A股市值(亿元) 27.89 相对指数表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2014.7.25 《华英农业调研纪要》 2014.7.28 公司深度《公司即将迎来行业景气与经营效率“双拐点”》 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 半年出现加速上涨态势。我们认为，祖代鸭彻底地去产能才能真正引领这一轮鸭产业链的周期性反转。这一轮鸭产业链的周期性反转。 （三）、公司经营利润环比、同比均大幅改善 2014年上半年，募投项目及在建项目进展顺利。其中募投项目，总部第六期屠宰加工项目主体工程已经完工，正进入收尾阶段；淮阳养殖大场建设项目第十三、十四商品鸡养殖场建设已基本建成；单县的种禽项目已经完成种鸭三、四、五、六场及第三、四孵化车间的建设任务，正处于试生产阶段。目前，公司将拥有年孵化1.6亿只鸭苗，每年1.1亿只商品鸭屠宰量产能、9000万只鸡苗产能和羽绒加工量10000吨/年的生产能力。由于上半年禽肉、禽苗价格比较低靡。公司有意控制禽苗生产及屠宰加工量，导致公司产能利用率不足，另外饲料原料和劳动力成本上涨亦拖累公司业绩。随着三季度鸭副产品需求旺季及养殖补栏旺季到来，公司鸭苗价格已经上涨至5元/只以上，公司冻品价格在已上涨至约9300元/吨，我们预计下半年公司经营利润将扭亏为盈。 3．盈利预测和投资评级 14年上半年祖代鸭去产能30%，今年3月-6月父母代鸭苗有20-30%转商（预计15年2月-3月供求非常紧张），屠宰加工企业、经销商库存非常低，整个产业链均处于强复苏阶段。我们认为鸭产业链目前处于大幅反转行情的前夜。近日预计大型禽产业链龙头企业将再次对鸭苗、鸭肉再次提价，15年春节后预计出现淡季不淡、旺季更旺的局面，2015年重复2011年暴利行情将是大概率事件！我们上调华英农业15年盈利预测至3.7亿元，上调原因：1.4亿只鸭*2元+0.6亿只鸡*1.5元=3.7亿元，预计2014/15/16年EPS分别为0.02/0.86/0.98元，给予“推荐”评级，建议投资者积极关注。 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1：公司财务报表预测 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 1092 567 708 719 营业收入 1756 2311 4073 4569 应收款项 179 222 425 460 营业成本 1724 2151 3386 3738 存货净额 495 629 994 1119 营业税金及附加 1 0 1 1 其他流动资产 59 92 184 181 销售费用 39 42 73 82 流动资产合计 1824 1510 2310 2478 管理费用 92 106 144 150 固定资产 1283 1552 1698 1822 财务费用 65 60 111 188 无形资产及其他 265 252 240 228 投资收益 3 10 5 6 投资性房地产 208 208 208 208 资产减值 (2) 0 (2) (2) 长期股权投资 26 26 26 26 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3607 3549 4483 4763 营业利润 (164) (38) 361 415 短期借款及交易性金融负债 1262 1164 3126 3534 营业外净收支 36 45 20 20 应付款项 490 517 865 1002 利润总额 (127) 7 381 435 其他流动负债 195 194 380 402 所得税费用 3 0 8 9 流动负债合计 1946 1875 4371 4938 少数股东损益 (2) 0 7 8 长期借款及应付债券 66 66 66 66 归属于母公司净利润 (127) 7 366 418 其他长期负债 65 73 74 77 长期负债合计 130 139 140 142 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 2076 2014 4511 5081 净利润 (127) 7 366 418 少数股东权益 81 80 39 15 资产减值准备 (2) 5 1 1 股东权益 1450 1454 (67) (333) 折旧摊销 203 140 165 186 负债和股东权益总计 3607 3549 4483 4763 公允价值变动损失 2 0 2 2 财务费用 65 60 111 188 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 169 (170) (124) 5 每股收益 -0.30 0.02 0.86 0.98 其它 (1) (5) (43) (24) 每股红利 0.17 0.01 4.43 1.60 经营活动现金流 243 (24) 367 588 每股净资产 3.40 3.41 -0.16 -0.78 资本开支 (369) (401) (301) (301) ROIC -4% 1% 16% 19% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE -9% 0% -546% -126% 投资活动现金流 (370) (401) (301) (301) 毛利率 2% 7% 17% 18% 权益性融资 598 0 0 0 EBIT Margin -6% 1% 12% 13% 负债净变化 56 0 0 0 EBITDA Margin 6% 7% 16% 17% 支付股利、利息 (73) (2) (1888) (683) 收入增长 -3% 32% 76% 12% 其它融资现金流 191 (98) 1963 408 净利润增长率 -3059% -105% 5196% 14% 融资活动现金流 754 (100) 75 (275) 资产负债率 60% 59% 101% 107% 现金净变动 627 (525) 141 11 息率 2.6% 0.1% 68.8% 24.9% 货币资金的期初余额 464 1092 567 708 P/E -21.5 396.8 7.5 6.6 货币资金的期末余额 1092 567 708 719 P/B 1.9 1.9 -40.9 -8.2 企业自由现金流 (98) (419) 199 476 EV/EBITDA 46.7 31.4 11.5 10.0 权益自由现金流 148 (595) 2023 671 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评