多元化发展规避风险，延伸下游助力新产品

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告：公司研究/点评报告 功能材料行业 国瓷材料 (300285) 增持 报告原因： 半年报公布 多元化发展规避风险，延伸下游助力新产品 维持评级 2014年8月21日 半年目标价：28.76-38.92元 市场数据：2014年8月21日 盈利预测: 单位：百万元、元、倍 收盘价（元） 35.12 主营收入 营业成本 净利润 每股收益 市盈率 一年内最高/最低（元） 22.86/40.20 2012A 266.4 146.7 78.6 0.62 56.2 市净率 6.65 2013E 356.6 222.9 79.0 0.63 56.2 股息率 - 2014E 507.0 323.7 99.8 0.79 44.5 流通A股市值（百万元） 1133.11 2015E 673.0 419.8 142.1 1.12 31.2 基础数据: 2014年6月30日 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 每股净资产（元） 5.28 投资要点：  公司2014年半年报显示：2014年上半年营业收入1.48亿元，营业成本0.93亿元，实现归属母公司净利润0.28亿元，同比分别增长7.64%、31.71%和-21.54%。  核心业务海外市场部分受汇率波动负面影响。国产产品的价格优势在经历了2013年的日元兑人民币汇率大幅下挫后只能通过主动降价压缩利润来保住市场份额。2014年上半年，公司MLCC毛利率较去年同期下降10.13个百分点，MLCC销售收入同比下降22.11%。  进一步推进多元化市场规避单一化风险。公司在2014年以前的产品结构较为单一，再加上MLCC下游客户相对集中。公司通过加强多个市场的开拓来规避大客户所在市场的日元贬值风险。  产品多元化有望为增长提供新兴动力。在MLCC产品受到汇率波动风险影响下，公司积极开拓新产品陶瓷墨水，优化产品结构，多元化发展规避单一产品带来的风险。  注资形式积极开拓下游渠道。公司预计结合佛山和东营的生产设备，完成所有产能调适后的产能将达到300吨/月。通过注资形式积极开拓下游陶瓷企业康立泰。国瓷康立泰的另一大股东佛山康立泰主营陶瓷制品和工艺品。  进口替代产品利润空间趋于稳定。2014年上半年，公司的陶瓷墨水产品销售收入3615.51万元，毛利率32.91%。据公司透露，目前进口陶瓷墨水价格为15万元/吨左右，国产陶瓷墨水价格为10万元/吨左右，毛利水平基本回归合理区间，但不排除产能放量后开拓市场有进一步小幅降价可能。  我们预测公司2014-2016年EPS为0.63、0.79、1.12元，公司经历了2013年日元贬值对主营业务的冲击后积极多元化发展，不仅在核心业务市场开拓多个海外市场，还在产品结构上优化推新；陶瓷墨水业绩在上半年已经初步释放，市场空间可期，但国内竞争者新上产能高峰将集中在2014年，今年的市场份额竞争非常关键，将决定国内陶瓷墨水的竞争地位排序，公司的合作对象在业内已经具有一定技术和市场基础；我们给予48倍市盈率及“增持”评级，半年目标价28.76-38.92元。 资产负债率% 16.27 总股本/流通A股(百万) 126.44/32.26 流通B股/H股（百万） -/- 相关研究 2013年半年报点评：管理费用削薄利润，产品结构优化配合客户需求有望提升盈利能力 2013年季报点评：保守经营优化回款，国内市场回暖丰富客户结构 调研简报：客户开发进入收获期，多因素促竞争格局调整 研究员：裴云鹏 投资咨询证书编号：S0760511010009 peiyunpeng@sxzq.com 助理研究员：张良 投资咨询证书编号：S0760514050005 zhangliang@sxzq.com 021-38529769 地址：上海浦东新区源深路1088号7层 销售联系人：张小玲 zhangxiaoling@sxzq.com 0351-8686990 http://www.i618.com.cn 一年内公司股价与大盘对比走势： 证券研究报告：公司研究/点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。  核心业务海外市场部分受汇率波动负面影响。公司在产品结构较为单一的情况下，产品下游日本市场占比高，国产产品的价格优势在经历了2013年的日元兑人民币汇率大幅下挫后只能通过主动降价压缩利润来保住市场份额。2014年上半年，公司MLCC毛利率较去年同期下降10.13个百分点，MLCC销售收入同比下降22.11%。  进一步推进多元化市场规避单一化风险。公司在2014年以前的产品结构较为单一，再加上MLCC下游客户相对集中。公司通过加强多个市场的开拓来规避大客户所在市场的日元贬值风险。 公司主营的片式多层陶瓷电容器MLCC多年来占到主营业务收入的90%以上，公司通过MLCC客户的大规模开拓和放量快速扩大企业经营规模。日本、韩国、美国、台湾企业在业内占主要市场份额，公司是国内为数不多具有自主研发技术和规模化生产能力的企业。产品及下游产品国产化程度都较低，客户主要集中在亚洲地区。由于下游产业链外置导致海外客户占比在2012年时达到最高的70%以上。 在2010年电容器客户成本控制需求高昂时，公司利用原材料采购价格优势及自主研发的水热法技术，凭借与国外产品30%以上的价差，通过长期的客户积累和产品验证，成功进入三星、风华等大客户的供应体系，实现国产粉体的进口替代，并快速占领市场份额。 图表 1客户开发与收入规模增长直接相关 2009 2010 2011 2012 营业收入增速 35.70% 85.74% 45.26% 46.81% 海外客户数量（家） 5 14 39 40+ 数据来源：山西证券研究所； 注：2011年数据根据2011年年报 “截止2011年末公司新增客户25家”。 2013年日元兑人民币汇率大幅贬值，对公司外贸出口形成较大压力。在市场份额的竞争中，国内MLCC产品的价格优势在日元贬值的影响下被动降价来维护原有大客户和市场份额。公司MLCC产品销售占比和相关营业收入增速随日元快速贬值而大幅下降，毛利率水平在过去一年中也有超过10个点的快速下降。公司原有的单一产品结构和客户结构导致外汇波动对公司的市场竞争地位受到一定影响。 证券研究报告：公司研究/点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 图表 2主营收入境内外占比格局改变 图表 3日元兑人民币询价走势 数据来源：公司公告、山西证券研究所 数据来源：Wind资讯、山西证券研究所 所以2013年上半年起受日元大幅贬值推动，公司加大力度发展多元化市场，深入开拓台湾市场，采购金额大幅增加。通过比较2012-2014年上半年的应收账款前五大客户结构，公司通过大力发展多元化市场和客户来应对日元单边汇率波动对产品竞争优势的负面影响。2013年，大客户台湾国巨的放量成为公司的第三大应收账款客户，为公司MLCC产品的增长提供了较大动力。2014年上半年，台湾国巨应收账款同比增长128%，三星应收账款同比下降30%。通过应收账款的增长情况可以简单识别公司在多元化市场的努力成果，为应对单一化发展带来的风险提供了有效的防御能力。 图表 4前五大客户应收账款结构变动（单位：元） 前五名应收账款 应收账款/营业收入 应收账款增速 2012H 2013H 2014H 2012H 2013H 2014H 2013H 2014H 风华 17,403,820 21,161,984 26,443,958 17% 15% 18% 22% 25% 三星 16,819,490 22,916,397 15,942,009 17% 17% 11% 36% -30%* 国巨 5,241,275 11,966,050 4% 8% 128% 天津三星 6,052,000 4% Walsin 1,867,679 1% 宇阳 2,101,930 3,562,500 2% 3% 69% Johanson Dielectrics 1,324,591 1% 台湾禾申堂 1,928,905 2% 上海京瓷 1,356,250 1% 合计 39,610,396 54,206,746 62,271,695 39% 39% 42% 37% 15% 数据来源：公司公告、山西证券研究所。  产品多元化有望为增长提供新兴动力。在MLCC产品受到汇率波动风险影响下，公司积极开拓新产品陶瓷墨水，优化产品结构，多元化发展规避单一产品带来的风险。 证券研究报告：公司研究/点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 陶瓷喷墨打印自2000年在美国兴起以来，全球范围内其仍是新兴技术。尽管截至2011年全球已经研发出11 种陶瓷墨水，陶瓷墨水的彩色范围仍较窄，绚艳的红色色系、黄色色系和黑色色系陶瓷墨水仍极少见， 制约了陶瓷墨水在陶瓷砖装饰上的应用。2000年我国进入陶瓷墨水实验室研发阶段，2008年正式进入企业研发阶段。目前我国约有近20家陶瓷墨水生产企业，其中具有一定规模的企业7家，墨水品种约有6-8种，规模化生产能力约1000-2000吨/月。我国陶瓷墨水生产企业主要围绕下游陶瓷产品聚集广东佛山，当地就有11家陶瓷墨水生产