太古地产：边缘“竞争”问题

太古地产边缘“中央”竞争问题事件 在近期股价反弹后，我们将太古地产的评级由优于大市下调至中性，基于目标价23.60港币/股，总股本回报率不到10％。影响力 太古地产为投资者提供优质的投资物业在香港和中国一线城市的核心位置。它还为跨国公司A级办公空间需求和中国国内消费增长提供了杠杆作用。在艰难的经营环境中，中国的投资物业显示出强劲的增长，而住宅开发项目的完工有望实现14财年的增长。 但是，我们要谨慎太古广场办公室的空缺率不断上升，特别是在边缘的“中央”办公室市场仍然疲软且其竞争对手采用竞争性定价策略的情况下。太古广场购物中心的零售销售增长仍然令我们失望，由于奢侈品消费需求疲软，我们认为该增长可能会继续放缓。 认沽期权的公允价值变动尽管管理层对香港的豪华住宅市场保持谨慎，但该指南指出，预计Dunbar Place和Mount Parker Residences的已建成单位的销售计划以及2014年的剩余单位计划销售房地产交易的利润将比2013财年更高。 Azura和Argenta开发。 2013财年业绩回顾。太古地产公布13财年业绩，调整后每股基本盈利为1.09港元，同比下降8.3％。这比我们预测的每股收益1.02港元高出6.4％。营业业绩超出我们预期2.6％，主要是由于投资物业的营业利润提高以及物业交易贡献好于预期。董事会批准了末期股息每股0.40港元，同比下降5.3％，导致全年股息为每股0.60港元，比我们预测的每股0.47港元高27.6％。太古地产于2013年12月31日的账面价值为每股34.59港元，较上半年增长2.4％。收益和目标价格修正 没变化。价格催化剂 12个月目标价：23.60港元，较DCF方法折让15％。 催化剂：仲量联行2014年第二季度数据发布。行动与建议 太古地产目前的股价为0.69倍，截至2013年12月31日的账面价值为每股34.59港元，与历史P：BV平均0.69倍持平。我们将建议从优于大市下调至中性。请参阅本文档封底或我们的网站www.macquarie.com.au/disclosures上的重要披露和分析师证明。2014年4月15日麦格理资本证券有限公司分析师谭Tan+852 3922 3720吴建华（CFA）+852 3922 1291陈+852 3922 3284注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2014年4月（除非另有说明，所有数字均为港币）1972年香港rel恒指表现及回顾历史13.68,4358,4351.4419.91.4419.916.216.20.7219.93.14.14.015.510.50.67.37,0377,0371.206.41.206.419.419.40.606.42.63.63.417.514.60.79,194 10,4438,5693.46,6166,6161.13-47.21.134.220.620.60.57-5.82.43.43.217.815.60.76,3482.14-33.21.09-4.110.921.50.604.02.63.43.217.915.80.7百万港元%港币%x x港币%%%%X%Xm 8,287% -10.3m 12,5252013A 2014E 2015E 2016Em 12,935 13,967 15,134 18,855年底12月31日营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总DPS增长总股利收益率净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率136,59817,619187.65,850百万美元百万美元%百万美元特定国家/地区的免责声明：27.8023.60+1.1+3.5低房地产港币港币%%估价-DCF12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS部门市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础香港1972 HK中立价钱（2014年4月14日7:59格林威治标准时间） HK $ 23.35 麦格理研究太古地产2014年4月15日2估值–当前P：BV与历史平均值一致下表提供了太古地产NTA的灵敏度分析。得出与当前股价22.7港元一致的估值的资产价值隐含跌幅超过32.5％。图1股价暗示超过32。下降5％的投资物业资产价值投资资产价值变动NTA资料来源：太古地产，麦格理研究，2014年4月图2太古地产交易价为0。69倍P：BV太古地产的交易价为0。自上市以来的平均市盈率：69倍P：BV。69倍自列出以来，右图显示了太古地产的P：BV。太古地产目前的交易价为0。以2013年市净率34港元计算，市盈率为69倍。59 /股。自上市以来的平均P：BV为0。69倍。P：BV太古地产-P：BV太古地产-P：BV-平均0。69倍 太古地产-P：BV-+ ve标准差0。78倍 太古地产-P：BV--ve标准差0。61倍2012年1月18日2012年2月18日2012年3月18日2012年4月18日2012年5月18日2012年6月18日2012年7月18日2012年8月18日2012年9月18日2012年10月18日2012年11月18日2012年12月18日2013年1月18日2013年2月18日2013年3月18日2013年4月18日2013年5月18日2013年6月18日2013年7月18日2013年8月18日2013年9月18日2013年10月18日2013年11月18日2013年12月18日2014年1月18日14年2月18日2014年3月18日资料来源：公司信息，DataStream，麦格理研究中心（Macquarie Research），2014年4月图3在最近的股价上涨之后，香港房东和房地产投资信托基金的交易价格仍低于5年平均市净率。部门长期P：BV平均为0。86x扇区电流P：BV 0。0x 72x5年平均值82倍香港地主和房地产投资信托基金板块的交易市盈率为0。72x，即P：BV香港业主及房地产投资信托-P：BV-当前为0。72x香港房东和房地产投资信托-市盈率-平均0。86倍 香港业主及房地产投资信托-P：BV-+ ve标准差1。04x。低于长期平均值0.86倍和5年平均值0.82倍。高于长期平均市账率的一个标准偏差是1.04倍。低于长期平均市净率的一个标准偏差是0.69倍。-32.5%-20.0%-10.0%0.0%5.0%10.0%在最后一个周期中，估值在2012年1月2日达到0.61倍的价格最低价。在最后一个周期中，在2013年5月15日达到了0.90倍价格的最高价。22.7927.3631.0134.6736.4938.32总租金百分比注：香港房东和房地产投资信托基金的成分包括冠军房地产投资信托，财富房地产投资信托，鹰君，香港置地，恒隆房地产，汇贤房地产投资信托，希慎，林肯房地产投资信托，繁荣房地产投资信托，阳光房地产投资信托，太古地产，九龙仓和越秀房地产投资信托资料来源：DataStream，麦格理研究中心，2014年4月2013年12月31日2012年12月31日2011年12月31日2010年12月31日1.000.900.800.700.600.500.40酒店和交易的减值（亏损）/逆转NM属性营业利润财务费用财务收入1.60 净财务费用应占利润减共同控制亏损公司1.501.401.301.201.101.000.900.800.70应占联营公司溢利减亏损0.600.50除税前溢利0.40 09年12月31日 08年12月31日 2007年12月31日2006年12月31日2005年12月31日04年12月31日03-Dec-0302年12月31日01年12月31日00年12月31日99年12月31日附录– 2013财年业绩回顾太古地产公布13财年业绩，“调整后基础利润”同比下降8.3％，至63.48亿港元，相比2012年经重述的69.22亿港元，或调整后基本每股收益1.09港元，同比下降8.3％。这比我们预测的每股收益1.02港元高出6.4％。营业业绩超出我们预期2.6％，主要是由于投资物业的营业利润提高以及物业交易贡献好于预期。董事会批准了末期股息每股0.40港元，同比下降5.3％，导致全年股息为每股0.60港元，比我们预测的每股0.47港元高27.6％。太古地产于2013年12月31日的报告账面价值为每股34.59港元，高于2013年6月30日的33.77港元。图4调整后的基本每股收益2011财年2012财年1H13A2H13AFY13A更改（重定）周转销售成本毛利行政费用*其他营业费用其他净收益NM投资物业公允价值变动 麦格理研究太古地产2014年4月15日3税收本期利润股东获利少数群体利益股东应占溢利调整项重估运动合资企业和Asso中的重估运动NM重估递延税项出售ppty的已实现利润NM本集团占用的投资折旧非控制性权益的股份重估减递延税认识三里屯村的公允价值变动股东基本溢利 麦格理研究太古地产2014年4月15日4其他重要项目 NM 调整后的基本利润 报告的每股收益基础每股收益8.3%调整后的基本每股收益福波娃注意：*太古地产已实施经修订的《香港会计准则第19号：雇员福利》（自2013年1月1日起生效）。因此，2012年的比较结果已经重述。就此而言，截至2012年6月30日止六个月的基础及报告溢利减少了800万港元，而截至2012年12月31日的基础及报告权益减少了1.8亿港元。“管理费用”从4.5亿港元重新调整为4.6亿港元，而“税收”从6.3亿港元重新调整为6.28亿港元。资料来源：太古地产，麦格理研究，2014年4月总收入低至$ 40s –中太古地产于2014年2月与香港特区政府订立协议，以收购其在康沃尔大厦的权益，这将使太古坊现有的三个技术中心重建为两座甲级写字楼。管理层承认，为了将康沃尔大厦和沃里克大厦重新开发为一栋46层的办公楼，康沃尔大厦的利息付出了极高的代价。9,581.014,052.05,754.07,181.012,935.0-7.9%总收入-2,334.0-3,770.0-1,377.0-2,154.0-3,531.0-6.3%米7,247.010,282.04,377.05,027.09,404.0-8.5%香港组合的零售销售增长有所改善。-1,029.0-885.0-513.0-461.0-974.010.1%管理层预计，在CY13和CY14期间对租户进行一系列重新配置后，太古地产在香港的投资组合的零售量将有所改善：-130.0-214.0-86.0-100.0-186.0-13.1%太古广场。-83.040.0-3.046.043.0低-20美元中太古广场购物中心。20,345.012,273.04,068.02,143.06,211.0-49.4%太古城中心正在进行耗资1亿港元的翻新工程，以改善租户的组合。百货公司规模的重新配置应增加更多的租户并创造更多的流通空间。该公司认为，零售销售额的增长应该会从CY15及以后开始改善。595.00.00.00.00.0低-20美元中尽管管理层对豪华住宅市场保持谨慎，但该指南指出，预计房地产交易的利润将比2014财年更高，因为Dunbar Place和Mount Parker Residences开发项目的已建成单位计划销售，而Azura和Argenta发展。公司对中国投资物业的谨慎看法：26,945.021,496.07,843.06,655.014,498.0-32.6%‘由于大量现有和新增的办公空间，广州的办公租金预计将面临压力。奢侈品零售商对新空间的需求已经放缓，这反映了影响奢侈品消费的措施。’-1,504.0-1,483.0-835.0-690.0-1,525.02.8%“在北京，国际品牌零售商一直在寻找黄金地段和管理良好的购物中心的空间”。但是，管理层对