首席宏评系列(第6期)-2014宏观经济开局：压力,调控及真假改革

首席宏评 2014年4月8日 请务必阅读正文后免责条款 首席宏评系列（第6期） 2014宏观经济开局：压力，调控及真假改革 核心观点: 如何看待2014年的宏观开局？可能的视角包括以下方面：一是2014年仍是经改为政改保驾护航，而不应是失速添乱；二是已有政策力度偏弱，不足以稳定全年经济走势；三是真假改革虚虚实实，具有长远意义的改革尚待浮现；四是房地产运行是年内最大风险，引发的很可能不是银行危机而是地方债务危机。五是国际热钱难成气候，汇率改革是战术举措。后续的宏观经济政策方面，放松限购，深化社保，降低存准、国企改革等政策被广泛期待。这可能是合理诉求。 一、反腐是政治改革也是经济改革的起点 从八项规定开始，到目前一些重大案件专案组的运行，可以看出反腐不仅是政治体制改革的起点，也直接决定了经济改革的命运。在反腐不断深入时，维持宏观经济稳定，不给前者添乱属必然。如果政治经济同时震动，对已有体制的承受能力是巨大考验。只有反腐政改取得重大的阶段性成果，官员也才能集中部分精力投入一些棘手的经济改革。因此，短期内经济的大起大落和强刺激政策的出台都不现实。 二、已有政策力度应在犹豫偏弱中渐进加强 从全国经济工作会议看，2014年宏观经济的调控指标，以2014年为例，投资，消费和外贸的同比增长目标分别为17.5%、14.5%和7.5%，而上述指标在2013年分别为19.3%、13.1%和7.6%。已有的政策应对力度使这种调控在完成投资增速目标方面较为有望，而消费和外贸目标的大成则无望。 迄今，国务院出台应对1季度宏观经济的措施，一是提升对小微企业的所得税免征起点，二是加大棚户区改造投入，三是加速铁路投资。其中政策一难有实质效果，政策二早已既定，涉及投资多增大约2500亿，政策三涉及的铁路投资多增不会超过1500亿，两项合计对今年投资增速的刺激约为1.5个百分点。 消费增速通常取决于上年度的居民收入增长，而2013年城镇居民收入增长甚至低于经济增长，迫使统计局创造了城乡居民收入的新口径。外贸则受制于新兴市场的动荡。如维持偏弱政策力度，则经济增长将下行至7.5%以下并且中期内还将持续下行。 宏观研究报告 首席经济学家 钟伟 北京师范大学金融研究中心主任 中国金融40人论坛核心成员 经济学教授、博士生导师 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 Weiwei170@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 首席宏评请务必阅读正文后免责条款 2 / 5 此外，目前也可能存在对通胀的低估。大宗商品已经历了暴跌，国际粮农组织的全球食品价格指数已在上升，国内猪肉价格在等待最后的“恐慌一跌”。尤其值得注意的是美联储对可能提前加息的暗示，也许是通胀即将到达拐点的最好注脚。 三、房地产若出现整体误判则调控主动尽失 中国房地产经历了1998-2013的15年的急剧增长之后，迎来了拐点，这种拐点的含义是多重的。一是预期的转折，越来越多的民众将不再相信房价永远上升的神话；二是货币化、城市化和人口总量/结构的变动不再支持地产行业的快速膨胀。三是供过于求并非局部的而是整体的，并非只是房屋而包括土地供应。 如果说房地产趋软对金融体系构成的风险尚不是系统性的话，则对地方债务风险的影响，可能会极其严峻。以2013年为例，地方财政收入6.9万亿，支出12万亿，中央对地方的财政转移支付为5.1万亿。地方政府债务利息负担每年不低于1万亿，明显超出了地方每年可用财力的增长额。地方债务更多地只能依赖债务滚动，或者出售地方国有资产才能缓解。 地方债务风险积累至今未曾爆发，土地财政发挥了关键性的作用。2013年，地方财政收入6.90万亿。其中地方政府的土地出让款4.12万亿元，此外，契税、土地增值和耕地占用、城镇土地使用等其他涉地税费约1.06万亿，地方政府从房地产直接汲取的财力在5.2万亿。或者说，土地财政构成了地方财政收入的75％, 地方政府的财政支出结构大致是土地四成，中央财政转移支付四成，地方税收仅二成。在这样的背景下，房地产的调整可能会引发地方债务风险的区域性甚至系统性风险。 在这个时点，再加大土地供应是危险的，加速征收房地产税令局势更命悬一线。在这个时点，加大保障房或棚户区改造，仅对刺激投资温和有效，但对房地产泡沫则属剑走偏锋。如果政策未能引导房地产软着陆，则调控主动权可能尽失。 四、真假改革虚虚实实应放弃理想化色彩 当前在改革大潮的逼迫之下，真真假假的改革太多，就难免会使得假做真时真亦假。 例如网购或互联网金融，在住房，汽车等消费热点之后，指望信息消费支撑未来消费增长是否可行？例如民营银行改革，难道民生银行，平安银行等不是民营银行？多新设三五家资负规模也就千亿的银行，就带来了未来中国银行业变革的希望之光？例如拍卖一些油气田或者加油站，就能带来石油石化行业的新气象？例如放开一段天路的勘探设计施工运营，是否能成为铁路市场化改革的曙光？目前中国庞大的垄断行业已高度网络化，在庞大的蛛网中拆下一段蛛丝做市场化，于事无补。如此改革，不如在这些垄断国企释放至少15％的股权，让3名民营资本家进入董事会，这也许能对撬动公司治理有所裨益。 例如京津冀一体化，需要反思的是，河北过去数年新增的3亿吨钢铁产能中，经过中央发改委的仅6000万吨，谁应该对此负责？改革开放以来城市群的建设，是否有跨省成功合作的先例？承接北京行政功能和人口迁徙的，为什么不是早已在基础设施方面做好准备，距离更近的天津而是河北周边？仅按每年迁出60万人口计算，每年对京津冀一体化的投资就很难低于1200亿并需持续投入10年，目前数亿甚至百亿投资是否杯水车薪？保定等城市是否有资源和环境的承受能力？如果京津冀一体化即便中央或个别省有热情，最终落地是否可能仍是同床异梦？ 京津冀一体化无法掩盖的是中国企业核心竞争力不足的问题，目前相当多的中国企业的核心竞争力是资源浪费和环境污染。改革必须将重心放置在重整旧河山，而不是另起新炉灶。时至今日中国的改革已无找到牵一发而动全身的取巧点就能庖丁解牛的可能性。 五、人民币汇率改革是战术性而非战略性 首席宏评请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 人民币汇率形成机制的改革，尤其是在贬值中扩大浮动区间的改革，主要为迎战机构热钱，使其意识到对人民币只可适度投机，而不可肆无忌惮地过度投机，更不宜在投机未果时渲染“明斯基时刻”。机构热钱和中国政府的对赌，在15年前的香港已败过一次，这次还将再败。但毕竟，脱离了汇率形成中间价和货币参考篮子的改革，汇率改革的战略含义就不足。总体上较软的汇率，对疲弱的经济和外贸，对发酵中的利率市场化是一种适宜的姿态。 放松资本管制改革和汇率市场化改革应有次序先后推进，而非同时推进；推动外汇储备以西方主权债投资为主，逐步转向以主权债投资和全球500强企业股权投资并重转型。化解央行资产外币化，负债本币化的错配风险；化解外资外贸高成本融资和外汇储备低收益运用的错配；化解人民币对内贬值和对外升值的错配。 六、有险有忧压力下调控政策也应跟进 至今，放松限购，深化社保，降低存准、国企改革等政策被广泛期待。这可能是合理诉求。 （一）限购限贷政策的适当微调 从2005年在全国逐步实施土地招拍挂以来，房地产调控政策从限制供给转向限制需求，造成了目前严厉的限购限贷，认房认贷的格局。其中，限购政策也限制了相当多的刚性需求，改善型需求的释放。也许会有人担心放松限购又是走老路。事易时移了，以往放松限购可能导致泡沫吹大，当下房价神话已在逐渐破灭中；以往放松限购可能导致投机猖獗，当下接近九成的购房需求，已是改善型和首次置业型。将限购政策放权至地方政府，由地方政府在防范房地产整体风险，维持行业健康稳定发展的前提下，因地制宜地适时对限购政策中不合理的内容进行调整。同时土地供应应该综合考虑房地产对土地目前和未来的需求水平，不宜大幅增加土地供应规模。 （二）深化社保是新型城镇化的基础工作 按总理的构想，新型城镇化的核心是人的城镇化，到2020年之前，应该首先完成已在城市常住但非户籍人口的1亿人的户籍化。即常住人口的城市化率从2013年的53％升至2020年的60％,户籍人口的城市化率则从39％上升至50％,这意味着未来7年，每年新增城市户籍人口将从750万人上升至1250万人，每年多增500万人。这需要农村居民社保，城镇居民社保和城镇职工社保的三轨并轨，需要弱化社保体系的碎片状态和增强社保帐户的可携带性，需要为常住人口的户籍化至少投入10万亿元。或者说，新型城镇化的艰难之处，在于减少依附在城乡户籍之上的政府公共服务的巨大差异，此后才能引导人口在城乡，在城市群的合理自愿迁徙。 （三）降低存款准备金率有相继决则的必要 尽管央行多次暗示不准备降低法定存款准备金率，但其也许应该关注这样的现实压力，即仅依赖已有的微调政策，全年增长似仍难以稳定；机构热钱已从内流转向出逃，使基础货币的外汇占款发行渠道枯竭；经济下行和风险厌恶导致货币流通速度明显放缓；余额宝等各类宝使基础货币减少，并催生存款利率市场化加速；银行不良贷款状况和不良处置将是长期挑战。面临上述严峻压力，如果限购政策微调的效果不显著，则在维持市场利率水平和流动性中性偏紧的情况下，降存准势所难免。 （四）坚定推动第二轮国有股减持以催生混合所有制 在垄断行业和企业日益网络化的背景下，放开局部无关痛痒。例如，放开数段铁路的建设运营，在全国一张网的格局下，不能解决这段铁路的客货运配量和定价问题。放开数个油气田和数百个加油站，在石油石化上下游一体化的格局下，不能解决这些民营油气点的生存命脉问题。网络化格局无动摇，放开零星局部和鼓励民营资本做慈善没有本质差异。 根据三中全会“混合所有制”的设想，有必要推动股权层面的改革，即进一步减持国有股，使这些行业从资 首席宏评请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 本结构，董事会结构中真正注入混合所有制的市场因素。达到国有，民营和外资你中有我，我中有你，改善资本回报，共同发展的局面。没有股权结构和董事会结构的变革，公司治理只具有装饰性效果。这些国企股权的二次减持启动得越早越主动，出价也会越好。久拖不决之后要再鼓起民间资本的热情，恐怕再而竭。 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人