首席宏评系列（第56期）：2019年的中国经济，财政发力与改革加速二者不可或缺

请务必阅读正文后免责条款 宏观快评 2018年12月24日 宏观研究报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号: S1060118070054 电话 010-56610360 邮箱 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 首席宏评系列（第56期） 2019年的中国经济：财政发力与改革加速二者不可或缺 平安观点: 2019年中国经济面临着经济增速与通胀双双回落的压力，宏观经济政策应该发挥逆周期调控更具有扩张性。预计2019年中国货币政策仍将延续2018年的宽松基调，降准3-4次，加大公开市场操作的力度，并针对SLF、MLF等公开市场操作降低利率，但难以加大宽松力度。财政政策发力应该成为维持2019年中国宏观经济稳定增长的重要政策。考虑到目前地方政府已经处于融资环境非常紧张、财政收支平衡困难的境地，那么只有中央财政才具备显著发力的条件。我们认为，2019年中央财政发力的可能举措包括：第一，适当提高中央财政赤字占GDP比率，例如由3%提高至5%；第二，如果中央财政赤字占GDP比率在考虑到各种具体掣肘条件后不能提高，那么就会显著提高地方政府专项债发行额度；第三，在具体的财政政策方面，中央政府可能减税与扩大支出并举。中央政府可以在提高社会公共产品供给、弥补国内基础设施投资短板、促进新的区域一体化发展方面投入更多的财政资源；第四，为了避免财政赤字扩大造成的负面影响，中央政府也可以显著加大国债的发行力度。然而，宽松的宏观经济政策只能缓解短期经济增长的下行压力，而不能扭转中长期经济增长效率的持续下降。我们认为，2019年很可能是中国政府主动加快结构性改革的重要时间窗口。以下四方面结构性改革最为重要：一是以混合所有制改革为核心的国企改革，但应该更加鼓励民营企业去投资国有企业股权；二是在通过制度设计控制了土地兼并风险前提下的土地流转改革，这样才能真正加快更具包容性的城市化；三是尽快向民间资本开放诸多受到国有资本主导的服务业部门，例如教育、医疗、养老、电信等；四是尽快改革地方政府的政绩考核机制以及实现中央地方的财权事权重新匹配。结构性改革的核心在于通过各类改革提高企业、居民、政府等各类主体的工作积极性，在此基础上来提高经济增长效率。 2017年中国经济增速达到6.9%，一举逆转了2011年至2016年中国经济增速不断下行的趋势。但2017年的经济反弹一方面与全球经济同步复苏导致的外部需求回暖有关，另一方面与供给侧结构性改革提高了规模以上工业企业利润、降低了过剩产能、进而改善了制造业投资意愿有关。 在2018年，随着全球经济同步增长的消退、中美贸易摩擦的加剧，贸易部门对经济的贡献由正转负；随着中国政府严控地方政府债务风险举措的落实，以及金融严监管造成的影子银行体系坍塌，基建投资增速显著下滑。贸易顺差的收缩与基建投资的下滑造成2018年经济增速回落至6.6%上下。 展望2019年，从外部环境来看，全球经济的分化与动荡仍将持续，中美贸易摩擦对贸易部门的影响将由进口端转移至出口端；美联储与中国央行的货币政策分化将会延续，从而导致人民币对美元汇率继续面临贬值压力，中国经济也将继续面临短期资本外流压力。 2 / 5 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 从内部环境来看，节能环保改造浪潮的告一段落以及工业企业整体利润增速的下滑将会降低制造业投资增速，而融资环境的全面收紧与购房者预期的变化，也将造成房地产投资增速逐步回落。即使基建投资增速温和反弹，也难以充分弥补制造业投资增速与房地产投资增速双双回落的空间，这意味着固定资产投资整体增速可能进一步下滑。此外，考虑到居民部门可支配收入增速下降、居民部门债务压力在过去十年间显著上升，因此居民消费增速能够保持稳定已属不易。由此来看，2019年中国经济增速将会继续回落，全年平均可能在6.3%上下。 在2019年，经济增速的放缓可能伴随着通胀压力的回落，出现滞涨状况的概率很低。从CPI的影响因素来看，进口价格指数的回落与PPI增速的下降将会缓解中上游价格向下游价格传导的压力，而M1增速的断崖式下跌也将抑制CPI增速上升。不过，粮食价格温和回升可能成为稳定CPI增速的重要力量。预计2019年的CPI增速与2018年大致持平，约在2.1-2.2%左右。从PPI的影响因素来看，无论是全球需求还是中国需求都将继续回落，全球整体利率水平上升与美元指数高位横盘都将会压制大宗商品价格，再考虑到较高的基期效应，预计2019年PPI增速很可能将会回落至零以下。换言之，工业品价格有转入通缩的可能性。 宏观·宏观快评 3 / 5 请务必阅读正文后免责条款 图表1 2019年中国经济增速将回落至6.3%左右 图表2 2019年中国总体通胀压力将会回落（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 在经济增速与通胀压力双双回落的背景下，宏观经济政策按理就应该更加扩张。2018年中国的宏观经济政策可以用货币政策宽松与财政政策紧缩来形容。货币政策从2018年第2季度起明显转向，一方面有三次降准，另一方面公开市场操作的力度明显上升。货币政策转向导致国内短长期利率水平双双显著回落，这无论对于宏观经济企稳还是金融市场稳定而言都非常重要。但是如果考虑到中国地方政府在严控新增债务与压缩影子银行的双向压力下陷入了融资困境、进而造成地方财政支出真实力度显著下滑，那么2018年的广义财政政策其实是相当紧的。 预计2019年中国货币政策仍将延续2018年的宽松基调。我们认为，2019年中国央行仍可能降准3-4次，幅度达到150-200个基点左右。中国央行也会继续加大公开市场操作的力度，并针对SLF、MLF等公开市场操作降低利率（也可称之为定向降息）。然而央行是否会降低存贷款基准利率，目前来看依然面临不确定性。在美联储加息进程尚未真正终结之前，中国央行降低存贷款基准利率，可能给人民币兑美元汇率造成更大压力，从而增加央行汇率维稳的成本。 在货币政策不能继续加大宽松力度的前提下，财政政策发力就成为维持2019年中国宏观经济稳定增长的重要前提。如前所述，在2019年，净出口、制造业投资、房地产投资均面临下行压力，消费大概率保持稳定，目前来看，仅有财政政策发力才能较好地对冲宏观经济下行压力。考虑到目前地方政府已经处于融资环境非常紧张、财政收支平衡困难的境地，那么只有中央财政才具备显著发力的条件。 我们认为，2019年中央财政发力的可能举措包括：第一，适当提高中央财政赤字占GDP比率，例如由3%提高至5%；第二，如果中央财政赤字占GDP比率在考虑到各种具体掣肘条件后不能提高，那么就会显著提高地方政府专项债发行额度，例如由2018年的1.35万亿元提高至1.9-2.0万亿元；第三，在具体的财政政策方面，中央政府可能减税与扩大支出并举。诚然，中国居民部门与企业部门都迫切地希望降低税负。但从宏观经济学角度来看，对提振短期经济增速的角度而言，扩大支出的效果要显著好于减税。中央政府可以在提高社会公共产品供给、弥补国内基础设施投资短板、促进新的区域一体化发展方面投入更多的财政资源；第四，当然，为了避免财政赤字扩大造成的负面影响，中央政府也可以显著加大国债的发行力度。发行国债一方面可以降低中央政府的当期财政压力，另一方面还可以缓解金融机构在2019年注定将会遭遇的资产荒。 4.006.008.0010.0012.0014.0016.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019EGDP:同比-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.010-0510-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-07PPI-CPICPI:当月同比PPI:当月同比 宏观·宏观快评 4 / 5 请务必阅读正文后免责条款 图表3 存款准备金率仍有下调空间（%） 图表4 2019年政府预期目标赤字率有望突破3% 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 然而，宽松的宏观经济政策只能缓解短期经济增长的下行压力，而不能扭转中长期经济增长效率的持续下降。事实上，从2008年以来至今，大多数刻画中国经济增长效率的指标（例如全要素生产率、劳动生产率增速、民营企业投资回报率、上市公司投资回报率等）均呈现出波动中持续下降的趋势。如果经济增长效率在不断下降，如果政府要维持经济增速的稳定，就不得不投入更多的资源。在中国这样一个银行间接融资占主导的金融体系中，这就意味着不得不投入更多的银行信贷。换句话说，过去10年中国经济杠杆率的快速上升，其根本原因之一恰恰是经济增长效率的下降。 正如我们之前在各类文章中反复指出的，经济增长效率下降不仅是杠杆率上升的根本原因，也是中国出现金融资源脱实入虚、金融空转与系统性金融风险上升的根本原因。因此，要彻底改变脱实入虚与金融空转、降低系统性金融风险，仅仅加强金融监管是不够的，仅仅要求金融机构把信贷更多地贷给民企也是不够的，核心在于通过结构性改革来提高中国经济增长的效率。 在内外部压力相互叠加的背景下，2019年很可能是中国政府主动加快结构性改革的重要时间窗口。我们认为，“市场化导向”依然是各类结构性改革的核心。在我们看来，以下四方面结构性改革最为重要：一是以混合所有制改革为核心的国企改革，但应该更加鼓励民营企业去投资国有企业股权；二是在通过制度设计控制了土地兼并风险前提下的土地流转改革，这样才能真正加快更具包容性的城市化；三是尽快向民间资本开放诸多受到国有资本主导的服务业部门，例如教育、医疗、养老、电信等；四是尽快改革地方政府的政绩考核机制以及实现中央地方的财权事权重新匹配。结构性改革的核心在于通过各类改革提高企业、居民、政府等各类主体的工作积极性，在此基础上来提高经济增长效率。 综上所述，2019年中国经济仍将面临较大的下行压力。这一方面需要中国政府通过更具扩张性的财政政策来稳定短期经济增速，另一方面需要中国政府通过加快结