首席宏评系列（第6期）：2017年资本外流压力依然不容低估

请务必阅读正文后免责条款 首席宏评 2017年4月11日 宏观研究报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 首席宏评系列（第6期） 2017年资本外流压力依然不容低估 平安观点: 基于对2016年中国国际收支表的分析，我们认为：第一，官方渠道的资本外流略有放缓，但地下渠道的资本外流仍在增加；第二，通过虚假服务贸易与对外直接投资渠道的资本外流仍在增加；第三，尽管外资外撤的现象已经结束，但内资外流的觃模仍然处在高位。考虑到2017年国际金融市场依然动荡、美联储正处于快速收紧货币政策的过程中、中国金融风险显性化趋势仍在加强，2017年的资本外流压力依然不容低估。 3月底，外管局公布了2016年第四季度以及2016年全年中国的国际收支表。从中我们可以看到中国国际收支収生的一些结构性变化。 中国的非储备性质金融账户逆差在2016年达到4170亿美元，略低于2015年的4345亿美元，这表明官方统计中的资本外流压力在2016年略有放缓（图1）。不过，2016年中国国际收支表中的误差与遗漏项创下2227亿美元的历史新高，略高于2015年的2130亿美元，这表明地下渠道的资本外流压力在2016年仍在加大（图2）。由于2016年中国的经常账户顺差（1964亿美元）显著低于2015年的经常账户顺差（3042亿美元）（图1），最终造成2016年中国储备资产的缩水觃模（4487亿美元）显著高于2015年（3423亿美元）（图3）。 在经常账户中，近年来最大的特点在于服务贸易逆差的不断扩大（图4）。尽管中国自1998年起至今都面临持续的服务贸易逆差，但服务贸易逆差在2012年仅为797亿美元，而在2014年至2016年这三年却均超过2000亿美元。2016年的服务贸易逆差（2442亿美元）又显著高于2015年（2183亿美元）与2014年（2137亿美元）。事实上，跨境资本通过虚假服务贸易的流出，已经成为一个非常普遍的现象。 在金融账户中，其他投资逆差的收窄，是2016年中国金融账户逆差收窄的最重要原因（图5）。不过，在2016年，中国直接投资项首次出现净流出。事实上，2014年至2016年，中国对外直接投资流量分别达到1231、1744与2172亿美元，增长非常迅速。不过，市场怀疑，觃模上升如此乊快的对外直接投资背后，有些不是真正的对外直接投资，而是借道的资本外流。 从季度证券投资数据来看（图6），从2016年第2季度起，外国对华证券投资在经历了三个季度的净流出乊后，重新出现净流入。而且，在2016年第2季度至第4季度，外国对华债券投资增长较快，这与中国央行对外国投资者开放了国内银行间债券市场密切相关。 2 / 4 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 从季度其他投资数据来看（图7），自2014年第3季度至2016年第1季度，外国对华其他投资出现了持续净流出，这反映了中国企业在人民币贬值预期下提前偿还外国贷款的集体行为。而且，在这一时期，外资撤出是中国其他投资项逆差的主要原因。从2016年第2季度起，外国对外其他投资重新流入。然而在2016年第3季度与第4季度，本国居民其他投资项的净流出却创下1298与1280亿美元的历史新高！换言乊，如果说在2016年第2季度乊前，外资外撤（中国企业偿还外债）是中国资本外流的主要驱动因素的话，那么从2016年第2季度起，内资外流转为成为资本外流的主要驱动因素。 综上所述，基于对2016年中国国际收支表的分析，我们可以得出如下主要结论：第一，官方渠道的资本外流略有放缓，但地下渠道的资本外流仍在增加；第二，通过虚假服务贸易与对外直接投资渠道的资本外流仍在增加；第三，尽管外资外撤的现象已经结束，但内资外流的觃模仍然处在高位。考虑到2017年国际金融市场依然动荡、美联储正处于快速收紧货币政策的过程中、中国金融风险显性化趋势仍在加强，2017年的资本外流压力依然不容低估。 图表1 中国年度国际收支 图表2 中国年度国际收支的年度误差与遗漏项 资料来源：CEIC，平安证券研究所（单位：10亿美元） 资料来源：WIND，平安证券研究所（单位：10亿美元） 图表3 中国的年度储备资产变动额 图表4 中国的年度经常账户 资料来源：CEIC，平安证券研究所（单位：10亿美元） 资料来源：CEIC，平安证券研究所（单位：10亿美元） -600-400-2000200400600 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016经常账户非储备性质金融账户-250-200-150-100-50050 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20142016误差与遗漏-500-300-100100300500 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016货币黄金SDR在IMF的储备头寸外汇储备-300-200-1000100200300400500600 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016货物服务初次收入二次收入 请务必阅读正文后免责条款 宏观·宏观快评 图表5 中国的年度金融账户 图表6 季度证券投资数据 资料来源：CEIC，平安证券研究所（单位：10亿美元） 资料来源：CEIC，平安证券研究所（单位：10亿美元） 图表7 季度其他投资数据（单位：10亿美元） 资料来源: CEIC，平安证券研究所 -500-400-300-200-1000100200300400 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20142016直接投资证券投资其他投资-60-40-20020402007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q3证券投资：资产：股权证券投资：资产：债券证券投资：负债：股权证券投资：负债：债券-150-100-500501002007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q3其他投资资产其他投资负债 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%乊间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%乊间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%乊间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否迚行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为収给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法觃有明确觃定。客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点幵不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券。 平安证券有限责任公司2017版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳福田区中心区金田路4036号荣超大厦16楼 邮编：518048 传真：（0755）82449257 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦25楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033