高管增持，看好公司拥有的五大强势核心竞争力，可推动公司长期持续性发展

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1Tabl e_Titl e 2014年07月31日 伊利股份（600887.SH） Tab le_Su mm ar y 高管增持，看好公司拥有的五大强势核心竞争力，可推动公司长期持续性发展 ■事件：7月29、30日，公司董事长潘刚、执行董事赵成霞、刘春海、胡利平通过二级市场合计增持4,882万股，平均成交均价为24.81元，交易金额合计为12.11亿元。此次增持占总股本的1.59%，增持后公司管理层合计持有公司7.90%的股权，较第一大股东呼和浩特投资9.31%的股权，两者相差1.41%的股权。对此，我们点评如下： ■管理层二级市场增持，彰显对公司未来发展前景的看好：公司股价自去年年底以来面对市场对其未来发展空间的质疑，PE估值从30多倍一路下挫，最低时仅18倍左右。公司管理层作为最熟悉伊利及国内乳制品行业发展趋势的实业家，看到了机会，并以行动证明了对公司未来发展前景的看好。同时，此次增持后，6个月不能减持，化解了市场对管理层短期减持的担心。 ■伊利作为我国乳业龙头，拥有五大强势核心竞争力，可推动公司长期持续性发展： 1）基于规模优势下的产品升级及新品创新能力突出：从最初的普通白奶衍生出乳酸饮料（优酸乳）、高端奶（金典）和儿童奶（QQ星）；紧接着高端奶又增加新品金典有机，儿童奶中QQ星延伸出 QQ星儿童酸奶和 QQ星儿童乳饮料，优酸乳产品不断增加新口味，继而还推出了乳酸菌饮料（每益添），酸奶上从畅轻延伸到高端酸奶帕瑞缇，进一步延伸到常温酸奶安慕希，产品创新能力一流。 2）基于国内乳品最广最深渠道网络，与腾讯强势合作，加强互联网营销和开展O2O模式，真正实现渠道“天罗地网”化：公司实体渠道销售占全国份额高达31.37%，龙头地位牢不可撼，拥有庞大的消费群、广深俱佳的销售网络以及强大的物流配送能力；与中国最大的互联网综合服务提供商之一的腾讯合作，将有助伊利利用腾讯极其丰富的移动端与PC端网络营销平台和资源，实现地面实体渠道与空中网络融合和互相促进，并大力加强客户体验。 3）继续加强上游奶源自控自建，打造产业链纵向一体化：我国优质原奶稀缺，同时为迎合国家政策指导，伊利作为下游乳制品龙头，正在不断加强控制上游奶源，对伊利畜牧引战而增资20亿元来加大牧场建设力度，扩展和优化奶源基地布局，彰显了公司产业链纵向一体化战略的决心。 4）在国家政策支持下，引领奶粉行业整合，提升份额：《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则（2013版）》及 《推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案》等的国家政策明确到2018年，中国奶粉生产企业数量可能由现在的128家缩减至50家，CR10达到80%。龙头优势下，伊利将引领奶粉行业兼并重组，市场份额进一步提升可期。 5）公司正加速走向国际化，14年有望进入全球乳企排名前8：无论是与荷兰瓦赫宁根大学及研究中心在荷兰合作成立研发中心，还是与意大利斯嘉达公司达成战略合作伙伴关系，都证明了公司在国际化方面已走在了行业前列。 ■盈利预测、估值与投资建议： 预计公司14-16年收入增速分别为13.1%、13.0%、12.3%，净利润增速分别为22.3%、22.3%、19.9%，EPS分别为1.27元、1.56元、1.87元；维持买入-A投资评级，6个月目标价31.75元，对应25X14PE。 ■风险提示：原奶价格上涨超预期、食品安全问题。 Tabl e_Exc el 1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 41,990.7 47,778.9 54,023.5 61,020.9 68,506.0 净利润 1,717.2 3,187.2 3,897.9 4,769.0 5,718.7 每股收益(元) 0.56 1.04 1.27 1.56 1.87 每股净资产(元) 2.39 5.26 6.16 6.94 7.87 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 45.1 24.3 19.9 16.2 13.5 市净率(倍) 10.6 4.8 4.1 3.6 3.2 净利润率 4.1% 6.7% 7.2% 7.8% 8.3% 净资产收益率 23.1% 19.6% 20.6% 22.3% 23.6% 股息收益率 0.7% 2.1% 2.5% 3.1% 3.7% ROIC 27.9% 35.9% 33.7% 62.7% 106.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 乳制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 31.75元 股价（2014-07-30） 25.28元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 77,467.30 流通市值（百万元） 76,037.78 总股本（百万股） 3,064.37 流通股本（百万股） 3,007.82 12个月价格区间 21.75/51.29元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 Tabl e_Chang eRate % 1M 3M 12M 相对收益 -30.92 -39.43 -34.67 绝对收益 -23.67 -31.86 -28.61 Tabl e_Aut hor 苏青青 分析师 SAC执业证书编号：S1450514020001 suqq@essence.com.cn 021-68765076 Tabl e_Cont act er 报告联系人 张龙 021-68763897 zhanglong2@essence.com.cn 王园园 021-68765661 wangyy7@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 以开放化和多元化合作方式继续加强上游奶源建设 2014-06-09 乳企龙头基于规模优势推进产品升级、新品创新有望获得持续稳定增长 2014-06-04 毛利率企稳回升 业绩超预期有望持续 2014-04-30 2 公司快报/伊利股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Exc el 2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年07月31日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 41,990.7 47,778.9 54,023.5 61,020.9 68,506.0 成长性 减:营业成本 29,504.9 34,082.8 37,841.6 42,633.6 47,738.5 营业收入增长率 12.1% 13.8% 13.1% 13.0% 12.3% 营业税费 249.5 233.9 307.1 336.1 367.4 营业利润增长率 -7.5% 64.6% 56.2% 21.3% 21.9% 销售费用 7,777.7 8,546.1 9,184.0 10,068.4 10,961.0 净利润增长率 -5.1% 85.6% 22.3% 22.3% 19.9% 管理费用 2,809.7 2,391.8 2,701.2 3,051.0 3,425.3 EBITDA增长率 5.7% 46.3% 37.5% 17.6% 18.2% 财务费用 49.2 -33.1 -50.0 -30.0 -30.0 EBIT增长率 -1.9% 57.7% 56.3% 22.1% 22.0% 资产减值损失 10.6 29.8 22.8 21.1 24.5 NOPLAT增长率 -4.8% 98.3% 28.5% 24.9% 22.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 54.4% 36.8% -32.9% -27.9% -29.0% 投资和汇兑收益 26.5 131.4 137.2 98.4 122.3 净资产增长率 19.3% 116.8% 17.2% 12.7% 13.5% 营业利润 1,615.7 2,659.0 4,154.0 5,039.0 6,141.7 加:营业外净收支 471.1 401.4 421.0 431.1 417.8 利润率 利润总额 2,086.8 3,060.4 4,575.0 5,470.1 6,559.5 毛利率 29.7% 28.7% 30.0% 30.1% 30.3% 减:所得税 350.7 -140.8 640.5 656.4 787.1 营业利润率 3.8% 5.6% 7.7% 8.3% 9.0% 净利润 1,717.2 3,187.2 3,897.9 4,769.0 5,718.7 净利润率 4.1% 6.7% 7.2% 7.8% 8.3% EBITDA/营业收入 6.1% 7.8% 9.5% 9.9% 10.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 4.0% 5.5% 7.6% 8.2% 8.9% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 运营效率 货币资金 2,004.2 8,173.3 10,489.0 14,760.4 19,014.8 固定资产周转天数 78 83 74 60 48 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -42 -30 -29 -35 -34 应收帐款 424.9 463.8 436.6 478.7 446.1 流动资产周转天数 64 85 109 112 125 应收票据 131.0 181.9 178.2 236.7 238.4 应收帐款周转天数 4 3 3 3 2 预付帐款 647.8 329.6 511.3 388.7 568.7 存货周转天数 27 25 24 23 22 存货 2,994.6 3,682.9 3,464.9 4,346.5 4,137.9 总资产周转天数 170 199 214 199 197 其他流动资产 4.8 3,635.6 1,216.9 1,338.6 1,472.4 投资资本周转天数 54 68 58 36 23 可供出售金融资产 16.7 347.9 126.3 126.3 126.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 568.5 558.4 558.4 558.4 558.4 ROE 23.1% 19.6% 20.6% 22.3% 23.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 8.8% 9.7% 12.5% 13.4% 14.7% 固定资产 10,240.0 11,681.7 10,654.1 9,626.5 8,598.9 ROIC 27.9% 35.9% 33.7% 62.7% 106.1% 在建工程 1,511.2 1,483.9 1,483.9 1,483.9 1,483.9 费用率 无形资产 831.6 912.6 888.7 864.8 840.8 销售费用率 18.5% 17.9% 17.0% 16.5% 16.0% 其他非流动资产 管理费用率 6.7% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 资产总额 19,815.4 32,877.4 31,494.0 35,812.4 39,220.5 财务费用率 0.1% -0.1% -0.1% 0.0% 0.0% 短期债务 2,577.8 4,086.0 - - - 三费/营业收入 25.3% 22.8% 21.9% 21.5% 21.0% 应付帐款 5,444.9 6,139.0 6,264.7 7,359.1 7,515.3 偿债能力 应付票据 - 164.8 18.2 187.9 42.8 资产负债率 62.0% 50.4%