股指4月份仍将延续震荡调整态势 ——2014年4月股指月报 华闻期货研发部 程 洁 冰 2014.4 地址：上海市浦东新区浦东大道720号国际航运金融大厦22楼 邮编：200120 电话：50368918-8852 传真：50368928 Email: chengjiebing@hwqh.com.cn 期货有风险 入市需谨慎 1目 录 一、行情回顾 二、全球经济 三、中国经济 四、后市判断 期货有风险 入市需谨慎 2一、行情回顾： 股指 3 月份整体呈现震荡调整态势 由于国内实体经济一季度增速下滑、金融风险暴露、人民币汇率大幅调整、新股发行（IPO）再度启动等利空因素的影响，3 月份股指整体呈现震荡调整态势，收带下影线的小阴线。 期货加权指数 资料来源：文华财经 上证指数 资料来源：文华财经 期货有风险 入市需谨慎 3沪深300指数 资料来源：文华财经 二、全球经济： 2014年全球经济开始脱离底部，步入上升周期，总体温和改善。发达经济体复苏较为明确。其中，美国经济提速，处于复苏中期；欧洲经济步入复苏，处于底部回升；日本经济增长放缓，处于复苏初期。新兴经济体增长分化，小型开放经济体受益全球经济回升，增长较好；而资源型国家受 QE 退出和美元走强，收入和增长受到抑制。全球经济增长驱动力从新兴市场经济体转移至发达经济体。预计全球GDP增长3.4%，较2013年有所提高。 1、美国：2 季度开始，美国经济增速将有所反弹，下半年经济复苏将进入快车道 尽管受恶劣天气的影响，今年初美国多项经济数据不及预期。然而，经济复苏的趋势并未改变。财政对经济拖累程度减弱，能源生产增长减少贸易逆差，更为重要的是，宏观基本面支持私人部门的增长动能进一步增强。预计，今年 2 季度开始，美国经济增速将有所反 期货有风险 入市需谨慎 4弹，年化环比增长2.7%。下半年经济复苏将进入快车道，3、4 季度增速有望分别回升至 3.4%和 3.5%。今明两年美国经济增速分别为2.7%和3.1%，明显高于去年的1.9%。 美国居民消费有望提速。居民消费扩张的动力主要有三个。其一，就业形势持续改善，不仅裁员数量下降，就业增长有所提升。ISM 就业指数等前瞻指标也指向企业未来将扩大招聘。其二，居民部门财富回升，既来自于房价回升，也得益于金融市场表现强劲。其三，居民部门去杠杆过程结束。从去年下半年开始，居民部门开始重新增加借贷，其中消费贷款扩张较快，房屋贷款持续增长。 企业投资仍有较大增长空间。去年前 3 个季度美国企业投资增长较慢，各季平均增速均值仅有 1.2%，显著低于前两年的 7%以上。内外需偏弱、财政争议不断，导致企业信心低迷。但随着内需持续恢复、财政不确定性显著下降、产能利用率已近危机前高位，企业投资意愿将相应回升。加之企业流动性充足，融资成本依然较低，因此能能力迅速扩大投资。 但QE 退出将对美国经济的影响尚带来不确定性。从理论上来说，QE 可以降低长期借贷成本，支持需求恢复；也可以推升风险资产价格，通过财富效应支持居民消费增长。另外，QE 向储蓄机构注入流动性，鼓励对实体经济放贷，也可以有效的降低通缩风险。但从实践来看，QE 对实体经济的支持效果有多大存在争议。与此相对应，QE 退出对经济增长和就业改善是否会产生负面冲击也有待观察。鉴于美国私人部门的增长动能日益强劲，而美联储的退出操作将十分谨慎，不会对整体美国经济复苏产生明显的影响。然而，某些利率敏感部门，包括房地产市场和汽车等耐用品消费，可能会面临较大的压力。 期货有风险 入市需谨慎 52、欧元区：经济步入复苏，处于底部回升；但复苏之路依然漫长，核心国家仍是欧元区经济增长的主要动力 今年年初以来周边国家股市显著跑赢核心国家，国债收益率连创新低，意大利和西班牙 10 年期国债收益率已经跌至 2005 年底时的水平。经过两年多的调整，目前周边国家经济已经触底反弹，开始带动股票市场估值的修复。同时，核心国家仍然保持较快增长，去年4 季度德法两国GDP 环比增速分别为0.4%和0.3%。 尽管周边国家经济增长已经开始走出底部，但未来复苏之路仍然漫长，核心国家仍是欧元区经济增长的主要动力。其原因：1）周边国家劳动力市场仍旧非常疲弱。过去一年多，周边五国就业市场改善非常有限，以西班牙为例，目前失业率高达25.8%，虽然较此前26.5%的高位有所下降，但仍远高于金融危机前约10%的水平。2）意大利、西班牙等国房价仍处在下跌或者底部盘整阶段。3）即便财政紧缩力度有所下降，但一直到2015 年欧元区都将处在不断财政紧缩的过程中。 综合来看，今年欧元区增长动能将继续改善。预计今明两年欧元区 GDP 增速分别为 1.0%和 1.3%，好于去年的-0.4%。通胀方面，由于内需仍旧较弱，通胀将继续保持温和，预计今明两年 CPI 通胀均为1.5%左右，欧元区陷入通缩的可能性很小。 3、日本：历史性走出通缩，消费税上调拖累经济增长 日本央行超级宽松货币政策最重要的目标就是结束长达15 年的通缩，将CPI 通胀推高至并长期稳定在2%。去年4 月以来日本CPI 通胀持续攀升，已经从最低点的-0.9%上升到了今年1 月的1.4%。从最 期货有风险 入市需谨慎 6新的春季薪资谈判结果看，大多数企业数年来首次同意上调基本工资。基本工资的上调一方面意味着居民长期收入预期的上升，另一方面也意味着通胀已经传导至工资，支持未来 CPI 继续攀升。从这个角度看，可以说安倍经济学成功了一半。通胀和居民收入的上升将显著刺激居民消费和企业投资，这是日本今明两年经济增长最主要的动力。 但是，日本将于2014 年4 月和2015 年10 月两次上调消费税，提前消费将刺激今年 1 季度和明年 3 季度增长，但这也意味着消费透支将冲击今年2 季度和明年4 季度增长，这两个季度GDP 环比负增长的可能性很大。货币政策方面，预计未来两年日本央行将一直保持超级宽松货币政策。为应对消费税上调的冲击，日本央行很可能在今年 2 季度进一步加大资产购买量，如扩大国债或 ETF 等风险资产的购买规模。总体上，今年日本经济增速回落，通胀回升。预计今明两年日本GDP 增速分别为1.1%和1.3%，略低于去年的1.5%，由于央行持续大规模量化宽松且通胀已传导至工资，今年实现 2%通胀目标的可能性很大，预计今明两年日本CPI 通胀分别为2.1%和1.8%。 4、新兴市场：经济增长将呈现分化格局，面临 QE 退出和地缘政治等风险 2014 年新兴经济体经济增长分化；小型开放经济体受益全球经济回升，增长较好；而资源型国家受 QE 退出和美元走强，收入和增长受到抑制。受国内基础设施建设不足及改革进程缓慢的制约，印度、巴西、俄罗斯三国2014年增长只有小幅改善。而韩国、台湾、泰国、马来西亚和新加坡对欧美日出口较多，将受益于发达国家经济复苏，2014年增速有望反弹。 期货有风险 入市需谨慎 7QE 退出，新兴市场仍面临资本外逃等方面的挑战。那些经常账户赤字越大、信贷扩张越快的经济体所受冲击越大，包括印度、印尼和泰国；而那些经常账户长期保持高盈余、且信贷增长有限的经济体（如韩国和台湾）在 QE 减量的过程中所受负面冲击最小；其中以金融市场表现将相对突出。 除了美国宽松货币退出给新兴市场带来的风险之外，地缘政治风险不容忽视。克里米亚政治危机导致俄罗斯金融市场大幅动荡，将拖累俄罗斯短期经济增长。持续数月的泰国政治动荡造成去年 4 季度经济增长同比仅有0.6%。今年多个新兴经济体国家将举行大选，如4月印尼议会选举、4～5 月印度议会选举、8 月土耳其总统选举、10 月巴西总统和议会选举。政治上的不确定性可能会影响短期增长，带来新的风险。 三、中国经济 1、一季度经济超预期下滑，接近政策容忍底限 1～2 月的经济数据显示经济下滑幅度超过了市场预期。前两月工业增加值累计同比降至 8.6%。尽管较低的基数可能造成 3 月工业增加值同比小幅回升，但 3 月以来的粗钢产量同比和工业品价格表现均显示工业领域需求并无改善迹象。汇丰 PMI 数据也支持这一结论，3 月汇丰PMI 预览值下滑至48.1%，较前值下滑0.4 个百分点，创八个月最低水平，并已连续三个月低于50%。3 月制造业产出分项指数下滑1.5 个百分点至47.3%，为18 个月来最低，且已连续两月在50%下方。新订单分项指数下滑1.7 个百分点至46.9%，为8 个月 期货有风险 入市需谨慎 8来最低，且已连续两月在50%下方。综合三月份的一些经济数据，预计一季度工业增加值累计同比在 8.8%左右，对应一季度 GDP 将大概率跌破7.5%，降至7.3%-7.4%，接近政策容忍底限。 2、拉动经济增长的主力依然是投资 当前经济运行的逻辑：拉动经济增长的主力依然是投资，而投资中对稳增长发挥主要作用的是基建和房地产投资，这两项投资需要大量的融资支持，这就决定了充足的社会融资规模成为经济稳定运行的必要条件。而目前信贷投放水平面临下滑压力，非信贷部分已经出现收缩，并且可能继续低迷，社会融资增速的下滑将直接映射到投资资金来源增速的回落，进而表现为投资下滑，经济下行。 3、二季度出台稳经济增长措施的概率较大 当前经济增长动能减弱，背后虽有多重原因，但结构改革与防控金融风险在短期内对总需求的抑制作用是主导因素。稳增长和调结构在短期矛盾突出，在经济持续面临下行压力的情况下，宏观政策面临如何平衡调结构与短期稳增长的挑战。 3 月 19 日，李克强总理主持召开国务院常务会议。会议强调，做好今年工作，既要整体推进，也要突出重点、抓住焦点，努力保持经济运行处在合理区间，抓紧出台扩内需稳增长措施。 3 月 26 日，李克强总理在辽宁主持召开部分省市经济形势座谈会上表示：“我们有能力、有信心、有条件，把经济运行保持在合理区间。”李克强说，目前国内外经济形势依然错综复杂，今年我国经济运行开局总体平稳，经济发展出现一些积极变化，但也要高度重视发展中存在的问题和矛盾，不能忽视经济下行压力加大等困难和风 期货有风险 入市需谨慎 9险。我们既要保持定力，又要主动作为，要看到我国经济的发展韧性和回旋空间很大，而且我们拥有去年战胜经济下行挑战的成功经验，也为今年继续应对经济波动做好了政策储备。李克强明确表示，当前要按照《政府工作报告》确定的任务，有针对性地陆续出台相应有力措施。这些措施包括，加快重点投资项目建设，及时拨付预算资金；大力发展现代农业；创新政策性投融资机制，支持保障房建设特别是棚户区改造；加快中西部铁路、公路、水利等基础设施建设；放宽市场准入，鼓励新兴业态发展，补上服务业这个“短板”，在产业结构优化中推进经济提质增效升级。上周三国务院会议强调的“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施，加快重点投资项目前期工作和建设进度，及时拨付预算资金”已经是中央计划进一步刺激经济的证据。 4、只要经济尚未显露系统性风险，政府就不会采取大力度的货币放松，宏观逆周期操作将主要依赖财政政策，货币政策仅限于微调 当前，我国经济位于结构调整阵痛期、经济增速换挡期和前期刺激政策消化期叠加的阶段。三期叠加，意味着当前宏观环境面临以下两个压力：增长放缓的压力和去杠杆和去泡沫的压力。 增长放缓的压力。结构改革对总需求短期存