贵族集团（NOBL.SP）：中粮交易：计时不理想

公司研究|公司更新 weibin@maybank-ke.com.sg贵族集团（NOBL SP）纳米中粮交易：时机不理想 键数据 来宝以约1.5亿美元的价格将其农业部门51％的股份出售给中粮集团的时机并不理想。维持持有。 尽管这是一种战略利好，并会增强资产负债表的实力，但在商品价格下跌的情况下现在卖出52w高/低（SGD）自由流通量（％）已发行股数（m）市值主要股东：1.26/0.8075.36,628SGD8.3B导致FY15E-16E的主要收益摊薄了6-9％。 我们认为中粮的估值为FY14E市盈率1.15倍，低估了来宝农业业务的长期潜力，尤其是因为它遵循了淡马锡最近以1.4倍P / BV对Olam的报价。什么是新的来宝集团已与中国最大的食品加工商，制造商和贸易商中粮集团达成合资协议，以1.15倍的14财年市净率出售其农业部门51％的股份。目前总现金对价为1.5亿美元，但可以根据2014财年的最终账面价值进行调整。中粮集团董事长弗兰克·宁（Frank Ning）将担任新合资企业Noble Agri的董事长，而Noble首席执行官Yusuf Alireza将担任临时首席执行官。我们的看法是什么这种合作对来宝而言是一项战略性积极举措。作为中粮集团的主要国际发行平台，它将扩大收入。本质上，贵族-艾尔曼家族21％-中国投资公司 （投资人14％-奥比斯投资管理有限公司6％ 分享价格性能3月12日12月12日11月12日3月13日7月13日11月13日14年3月将成为中粮集团主要的软商品买家，例如小麦，大豆来宝集团海峡时报指数等等 该交易将使净负债率从2014财年的89％降至74％。 但是，我们认为时机并不理想，因为如果Noble持有更长的时间，它可能会获得更高的估值。 其农业部门刚刚经历了2013财年最糟糕的一年，净亏损达3.77亿美元，我们预计今年会有所好转。 现在出售股份将导致主要的收益摊薄（FY15E-16E EPS的6-9％）。我们认为，即使中粮集团的30亿美元估值比其账面价值高出15％，但仍低过来宝集团的农业业务。 我们认为光是来宝的糖和大豆压榨资产就应该价值约30亿美元。 加上棕榈油和其他交易资产，整个部门的价值至少为3美元。5-4。0b。 1。15倍P / BV也低于淡马锡最近对Olam的报价1。4倍P / BV。 维持TP SGD1的持有评级。13（从SGD1起。03），固定为1倍FY14E P / BV。FYE 12月（百万美元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入息税折旧摊销前利润核心净利润核心FDEPS（cts）核心FDEPS增长（％）净DPS（cts）核心FD P / E（x）P / BV（x）净股息收益率（％）净资产收益率（％）广告支出回报率（％）EV / EBITDA（x）净债务/权益（％）1个月3个月12个月绝对（％）相对指数（％） 马来亚银行vs市场正中性负市场建议8 6 3。马来亚银行共识％+/-目标价（新元）2014年帕特米（美元）12011010090807060502015年帕特米（美元）资料来源：FactSet；马来亚银行魏斌 请参阅第6页以了解重要的披露和分析认证证书净利润资源：21.817.83.3马来亚银行估计18.717.27.3估价鉴于目前坚硬商品（例如煤炭和铁矿石）的低价，即使考虑到Noble-COFCO的交易，我们发现Noble目前的1.1倍FY14E P / BV估值仍然合理。我们认为，考虑到由于中国需求疲软，硬商品的下行风险较高，软商品的市净率应高于硬商品。在来宝的综合基础上，我们将硬质商品部门的FY14E市盈率定为0.95倍，将软商品部门的FY14E市盈率定为1.15倍（使用中粮集团的估值作为最新基准，而不是之前使用的0.9倍） 。因此，我们的目标价从1.03新元提高至1.13新元，与FY14E P / BV的1倍挂钩（此前为0.9倍）。维持持有。12月31日FY13A2014财年1.131.25(9.5)股价：SGD1.26目标价：1.13新元（-10％）MCap（美元）：6.6B新加坡ADTV（美元）：2,300万工业保持（不变）2012财年公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012净债务/（净现金）研究办事处区域性黄洲翰（美国）营运资金变动94,045.197,878.3106,816.9114,124.1124,115.5其他经营现金流量1,081.21,027.31,258.51,362.21,481.1FY13A471.8309.3481.8555.9628.3假设该交易可在2014财年末完成，对2014财年损益表的主要影响将是6,500万美元的出售收益。7.24.77.48.59.6对于2015财年/ 16财年，由于取消合并，来自农业部门的净利润将减少51％。以绝对值计算，我们估计这可能每年高达1亿美元，尽管由于债务水平降低，该影响可能被节省6000万美元的利息成本所抵消。以净额计算，我们预计FY15E / 16E对净利润的影响约为6-9％。45.8(34.4)55.815.413.0图1：农业部门解散对损益的影响1.41.40.71.51.7负债总额13.821.013.511.710.3股东权益1.21.21.11.00.9股东权益总额1.41.40.71.51.7（62）21 29228888转296829.06.08.99.49.7 Juniman@bankbii.com2.41.62.32.52.7折旧及摊销9.89.99.18.37.6研究负责人88.791.589.479.971.9 2015财年482490(1.7)FY16E556577(3.7)关键指标核心市盈率（x）(65) 6432 1455P / BV（x）P / NTA（x）净股息收益率（％） FCF产率（％）纳米2收入表（百万美元）收入毛利息税折旧摊销前利润折旧摊销息税前利润净利息收入/（exp）合伙人和合资企业超凡其他税前收入税前收益所得税114,124 -16%-16%少数族裔资产负债表（百万美元）1,9242,1461,7161,909-11%-11%核心净利润资产负债表（百万美元）556628508588-9%-6%现金和短期投资应收账款库存物业，厂房及设备（净值） FCF产率（％）纳米3资本支出/收入（％）净债务/（净现金）研究办事处区域性黄洲翰（美国）长期计息债务其他负债13.520.613.211.410.1负债总额13.821.013.511.710.3股东权益1.21.21.11.00.9少数权益1.51.51.31.21.1股东权益总额1.41.40.71.51.7现金流量（百万美元）2.61.2君曼2.01.6折旧及摊销9.89.99.18.37.6调整净利息（收入）/支出营运资金变动94,045.197,878.3106,816.9114,124.1124,115.5已付现金税1,503.31,420.61,754.41,923.92,145.5其他经营现金流量1,081.21,027.31,258.51,362.21,481.1经营现金流量(234.9)(264.6)(257.3)(281.4)(305.6)资本支出(41.8)0.0(101.4)(92.6)(84.9)自由现金流804.5762.7899.8988.11,090.5已付股息(340.9)(354.0)(364.5)(370.4)(392.4)募集资金/（购买）(28.8)(104.2)0.00.00.0债务变动(0.5)(65.8)0.00.00.0OTH投资/融资现金流1.37.10.00.00.0纳米435.7245.7535.3617.7698.1净现金流量29.1(7.3)(53.5)(61.8)(69.8)12月31日6.55.00.00.00.02012财年471.3243.5481.8555.9628.3FY13A471.8309.3481.8555.9628.32014财年2015财年751.11,056.0699.0829.4910.3FY16E3,441.23,138.33,576.33,821.04,155.5关键比率3,401.73,090.03,863.74,128.04,489.4增长率（％）2,870.32,876.43,131.73,226.23,296.5EBITDA增长794.7771.8706.7649.2598.4息税前利润增长1,074.31,214.21,214.21,214.21,214.2税前增长7,366.97,565.58,380.38,888.09,579.2报告净利润增长19,700.119,712.121,571.922,755.924,243.4核心净利润增长1,184.01,684.51,684.51,684.51,684.5盈利率（％）8,616.28,284.29,786.310,455.811,371.2息税前利润率4,124.54,091.14,091.14,091.14,091.1税前利润率593.1485.4323.7323.7323.7支付比例14,517.714,545.215,885.616,555.017,470.4杜邦分析5,140.15,156.85,676.26,190.86,762.9收入/资产（x）42.310.110.110.110.1纳米5,182.45,166.95,686.36,200.96,773.0纳米纳米435.7245.7535.3617.7698.1纳米276.7264.6358.6374.1390.5纳米0.00.00.00.00.0资产/股本（x）(303.3)(576.5)(512.7)(333.1)(455.5)净资产收益率（％）0.00.00.00.00.0广告支出回报率（％）332.4526.8(180.5)(180.0)(180.3)流动性与效率741.4460.7200.8478.7452.8待处理天数(574.1)(385.0)(350.3)(350.3)(350.3)未付天数167.375.7(149.5)128.4102.5股息覆盖率[x](89.7)(115.3)(48.7)(96.4)(111.2)流动比率（x）0.08.155.055.055.0杠杆与费用分析(475.8)331.80.00.00.0净债务/权益（％）(378.4)(273.6)(280.3)43.534.5净利息保障（x）0.00.00.00.00.0债务/ EBITDA（x）(776.6)26.6(423.6)130.480.8 FCF产率（％）纳米4资本支出/收入（％）净债务/（净现金）研究办事处区域性黄洲翰（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 14539.0(5.0)22.58.28.7 ongsengyeow@maybank-ke.com.sg5.6(5.2)18.09.810.4亚历山大·加斯霍夫(13.5)(43.6)117.815.413.0机构产品经理（852）2268 06389.3(48.3)97.915.413.0 alexgarthoff@kimeng.com.hk47.3(34.4)55.815.413.0经济学Suhaimi ILIAS0.90.80.80.90.9新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 86820.50.30.50.50.6 suhaimi_ilias@maybank-ib.com18.637.99.917.017.3卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849 8836君曼君曼君曼君曼君曼BII印度尼西亚首席经济学家3.83.83.83.73.6（62）21 29228888转296829.06.08.99.49.7 Jun