兴业太阳能(750HK)：计划完成至少500兆瓦的太阳能EPC项目

公司报告 2014年3月31日 兴业太阳能 买入 750.HK / 750 HK 维持 中国 能源行业 – 太阳能 汇富金融服务有限公司 请务必参阅后文重要信息披露（如有）及免责条款 计划完成至少500兆瓦的太阳能 EPC项目 *在今天的投资者报告会后的更新 12.26港元* 目标价: 16.20港元 原目标价: 14.25港元 上升空间: 32% ► 重申买入评级，目标价上调至16.20港元– 在公司的业绩报告会上，兴业太阳能表示公司的目标是在2014年至少完成500兆瓦的，面对外部客户的太阳能EPC项目。这意味着按年同比增长率为100%，因为公司在2013年完成的太阳能EPC项目大约为250兆瓦，其中均售价为每瓦7.6元人民币左右。管理层强调500兆瓦的预测是相对保守的估计，由于2014年的市场环境美好。我们认可公司的观点，因此预计公司在未来三年里能够分别完成大约550兆瓦/700兆瓦/850兆瓦的太阳能 EPC 项目。另外，公司表示今年出售其180兆瓦的自我开发的太阳能项目。公司14年的资本开支计划为15亿人民币左右，其中大约2亿人民币为研发中心费用，大约13亿人民币将用于200到300兆瓦的BOT项目。我们重申对于公司的买入评级。 ► 基于更高的BOT项目数量，上调盈利预测– 由于对于BOT项目的指导目标提升，我们预计公司将在未来三年每年出售大约100兆瓦左右的太阳能项目。我们保守的假设每瓦的净收益为人民币1.5元。另外，我们下调了“其它开支”的预期，由于公司表示13年的2900万人民币左右的其它开支主要同一次性的处置15兆瓦的太阳能项目相关。因此，我们相应分别上调了14至16财年的净利润预测21%/17%/16%左右至人民币8.78亿/9.6亿/11.34亿元。不计太阳能项目的处置的净收益，我们预测公司在未来3年的核心净利润分别为人民币7.61亿，8.43亿以及10.17亿元。 ► 预计 2014年的毛利润率维持不变 – 我们对于收入及毛利润率预测没有什么变化。对于14年，公司预计其完成的太阳能EPC项目中，地面式/分布式太阳能的比例将分别为40%及 60% 。这意味着地面式大约200兆瓦，分布式大约300兆瓦。在13年，公司在这方面的比例分别为27%到28%同 31%到32% 左右。销售组合的变化是13年公司毛利润率下滑的一个原因。然而，管理层预计2014年的毛利润率将维持稳定。 ► 澄清珠海的 500兆瓦的项目– 公司表示，珠海500兆瓦的分布式光伏项目，一如一些中国网站所报道的，仅仅只是当地政府的建议（并没有最终成行）。事实上，这正类似于公司在中国的其它地方所获得的一些类似建议。包括山东及长沙。 恒生指数: 22,151.06 * 2014年3月31日收盘价 股票数据 52周 最高/低 (港元) 13.36 / 5.47 日均交易量 (美元百万) 6.627 市值 (美元百万) 1,096.5 总发行股数 (百万股) * 693.8 审计师事务所 安永 公众持股比例(%) 53.61% 大股东: 刘红维先生 35.31% PYN Rahastoyhtio 6.02% HSBC Global Asset Mgmt 5.06% 资料来源：港交所，彭博资讯 公司简介 中国兴业太阳能制造玻璃幕墙，光伏建筑一体化项目及太阳能产品。 股价走势图 资料来源：彭博资讯 盈利预测及估值概要 截止至12月31日 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 销售额 (人民币百万) 3,098 4,151 5,949 6,561 7,570 息税折旧摊销前利润 (人民币百万) 559 860 1,222 1,496 1,714 净利润 (人民币百万) 329 491 878 960 1,134 完全摊薄每股盈利 (人民币) * 0.489 0.683 1.223 1.337 1.579 按年同比增长 (%) +14 +40 +79 +9 +18 核心净利润 (人民币百万) 0.975 1.104 1.310 完全摊薄核心每股盈利 (人民币) * 329 491 761 843 1,017 按年同比增长 (%) 0.489 0.683 1.060 1.174 1.416 共识每股盈利 (人民币) +14 +40 +55 +11 +21 市盈率 (倍) 20.7 14.8 8.3 7.6 6.4 企盈率 (倍) 14.6 10.2 7.7 5.5 4.2 每股股息 (人民币) 0.057 0.079 0.142 0.155 0.183 股息收益率 (%) 0.6 0.8 1.5 1.6 1.9 权益回报率 (%) 19.5 22.1 29.2 24.9 23.6 净负债权益比 (%) 27.6 25.2 40.9 0.6 净现金 资料来源：公司数据，新华汇富研究预测 * 不包括对于太阳能项目处置的收益 刘嘉阳, CPA, FRM (852) 2283 7618 johnny.lau@sunwahkingsway.com www.kingswayresearch.com 兴业太阳能 | 2014年3月31日 2 业绩摘要 53 98 60 157 109 182 135 194 171 321 0 50 100 150 200 250 300 350 1H09A2H09A1H10A2H10A1H11A2H11A1H12A2H12A1H13A2H13ARMBmHalf year net profit419 562 493 730 525 845 288 538 509 563 819 1,070 289 305 284 511 355 525 -200 400 600 800 1,000 1,200 1H08A2H08A1H09A2H09A1H10A2H10A1H11A2H11A1H12A2H12A1H13A2H13ARMBmHalf year sales by segmentConventional curtain wallsSolar EPCSale of materials 82%77%61%43%41%39%33%5%14%25%31%34%35%46%12%9%14%26%25%26%21%0%0%0%0%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A% of salesRendering of design services and othersSale of materialsSolar EPCConventional curtain walls 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1H09A2H09A1H10A2H10A1H11A2H11A1H12A2H12A1H13A2H13AHalf year GPM trend by segmentConventional curtain wallsSolar EPCSale of materials 资料来源：公司数据，新湖汇富研究预测 兴业太阳能 | 2014年3月31日 3 盈利预测的主要变化 1) 假设2014/2015/2016年分别出售100兆瓦的太阳能项目； 2) 分别下调 2014/2015/2016年的营运开支假设11%/7%/9% 。 盈利修正 2014F 2015F 2016F 收入 (人民币'百万) – 修正后 5,949 6,561 7,570 修正前 5,949 6,561 7,570 % 变化 0% 0% 0% 毛利润(人民币'百万) – 修正后 1,434 1,565 1,792 修正前 1,434 1,565 1,792 % 变化 0% 0% 0% 毛利润率 -修正后 24.1% 23.8% 23.7% 修正前 24.1% 23.8% 23.7% % 百分点变化 0.0% 0.0% 0.0% 营运开支 (人民币'百万) – 修正后 (360) (390) (428) 修正前 (406) (421) (471) % 变化 -11% -7% -9% 财务成本 (人民币'百万) – 修正后 (121) (119) (95) 修正前 (121) (119) (95) % 变化 0% 0% 0% 所得税(人民币'百万) – 修正后 (248) (271) (320) 修正前 (205) (231) (276) % 变化 21% 17% 16% 净利润 (人民币'百万) – 修正后 878 960 1,134 修正前 726 819 977 % 变化 21% 17% 16% 每股盈利(人民币'百万) – 修正后 1.223 1.337 1.579 修正前 1.012 1.140 1.361 % 变化 21% 17% 16% 净现金/(负债) (人民币'百万) – 修正后 (1,400) (25) 1,305 修正前 (991) (439) 45 % 变化 41% -94% 2803% 核心利润 (人民币'百万) – 修正后* 761 843 1,017 修正前 726 819 977 % 变化 5% 3% 4% 按业务分之毛利润率 2014F 2015F 2016F 传统幕墙业务 16.1% 16.1% 16.1% 修正前 16.1% 16.1% 16.1% % 百分比变化 0.0% 0.0% 0.0% 光伏建筑一体化项目 27.5% 27.0% 26.5% 修正前 27.5% 27.0% 26.5% % 百分比变化 0.0% 0.0% 0.0% 材料销售 24.1% 23.8% 23.7% 修正前 24.1% 23.8% 23.7% % 百分比变化 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：新湖汇富研究预测 *备注：尽管公司计划在2014年出售一个180兆瓦的太阳能项目，我们依然紧紧假设公司在14年出售100兆瓦的太阳能项目。我们进一步假设15及16年公司分别出售100兆瓦的太阳能项目。我们的核心盈利预测不包括这样的太阳能项目处置的净收益。 兴业太阳能 | 2014年3月31日 4 目标价修正 港币 % 变化率 原目标价 14.50 盈利修正 1.95 +14% 新目标价 16.20 +14% 资料来源：新华汇富研究预测 对于目标价的风险因素 主要忧虑包括: 1) 由于竞争毛利润率可能下滑； 2) 铁路相关投资减缓； 3) 金太阳项目下的安装量可能弱于预期； 4) 上游太阳能产品价格显著反弹； 5) 过长的应收账款天数; 6) 太阳能产品制造商的进一步前向一体化。