长安福特进入收获季自主品牌有望减亏

长安汽车(200625.SZ)1深度报告：2014-6-24目标价：HK$20.70现价：HK$14.72预计升幅：40.6%股本数据总股本(亿股)：46.6总市值(亿港元)：68352周高/低（HK$）：16.55/8.51每股净值(元)：4.0所属行业：汽车行业主要股东中国长安汽车集团(40.0%)52周行情图(Vs恒生中国指数)相关报告国元证券(香港)研究部研究员：李明电话：(852)37696888(86)755-21516067电邮：liming@gyzq.com.hk深度报告长安B(200625.SZ)评级：强烈推荐长安福特进入收获季自主品牌有望减亏2014-6-24星期二S投资要点:长安福特表现优异，利润贡献大幅增长：长安汽车的合资企业-长安福特是公司利润的主要贡献者。2014年，翼虎和新蒙迪欧将贡献主要增量，且这两款车型单车利润较高，销量增加有助于提升公司盈利能力。从未来看，福特的战略重心开始向中国倾斜，未来几年增速将大大高于行业平均增速。根据福特的1515计划，预计2015年前长安福特将有Escort(A级）、金牛座（B级）、锐界（B级SUV）等车型陆续投产，继续提供增长动力。在今年的北京车展上，公司已经展出福特福睿斯车型，该车型定位精准，有望成为2015年的增长点。预计长安福特2014年及2015年销量将达到80万和99万辆，同比分别增长17.5%和23.3%；净利润率有望由2013年的9.8%提升至10.3%。自主品牌业务出现好转，有望逐步减亏：2014年，公司自主品牌有新车CS75，市场指导价格10.85万-14.40万元，上市后市场反应很好。预计2014年自主品牌微车部分销量有望达到62万辆，轿车部分销量有望达到56万辆，同比分别增长20.2%和44.7%。综合来看，自主业务朝着良性发展，随着公司管控能力的逐渐加强，有望实现减亏。马自达新车型上市，预计全年增长强劲：马自达的主力车型目前月销量为5000-7000台，预计2014年销量有望达到7万辆。公司全新马3-昂科塞拉将于今年上市，由于去年1-7月基数较低，预计全年长安马自达的销量将有50%的增长。后续CX3、新马2也将在两年内投放市场。新车型的密集投放将改善长安马自达的销售现状，逐步为公司贡献业绩。预计2014年长安马自达销量为10万辆，净利率有望升至5%。给予强烈推荐评级，目标价20.7港元：预计公司2014-2016年EPS将分别为1.38元、1.80元及2.23元。根据行业估值水平，结合中国汽车行业的发展及公司的优势，给予公司2014年12倍估值，相当于目标价20.7港元，较现价有40.6%的上升空间，首次关注给予强烈推荐评级。百万人民币2012A2013A2014E2015E2016E营业额29,46338,48147,51354,04563,797同比增长（%）11.0%11.0%30.6%23.5%13.7%毛利率18.4%17.5%18.8%18.7%19.2%净利润1,4463,5066,4128,38310,381同比增长（%）49.4%142.4%82.9%30.7%23.8%每股盈利0.310.751.381.802.23PE38.315.78.66.65.3每股股息0.050.100.210.270.33 长安汽车(200625.SZ)2目录长安汽车简介.................................................................3自主品牌历史表现一般.......................................................6合营公司-福特为利润贡献主体................................................9未来发展亮点...............................................................17盈利预测....................................................................19估值及目标价................................................................21 长安汽车(200625.SZ)3长安汽车简介公司主营业务介绍重庆长安汽车股份有限公司简称“长安汽车”，源自于1862年李鸿章在上海淞江创建的上海洋炮局，隶属于中国兵器装备集团公司，1984年进入汽车领域。1996年，长安汽车从原母公司独立成为汽车股份有限公司，1997年在深圳证券交易所上市，A股代码000625，B股代码200625。经过多年发展，公司已经成为一家集汽车研发、制造、销售和服务于一体的专业汽车公司，现已形成微车、轿车、客车、卡车、SUV、MPV等低中高档、宽系列、多品种的产品谱系，拥有排量从0.8L到2.5L的发动机平台。目前，公司在国内拥有九个生产基地，分别位于重庆、北京、江苏、河北、浙江、江西、安徽、广东等地，并在海外拥有四大生产基地，分别位于巴西、俄罗斯、尼日利亚及马来西亚，合计年产销汽车220万辆。发展历程1862年，李鸿章在上海淞江创建上海洋炮局，是长安汽车的前身。1957年，长安制造出中国第一辆吉普车，参加1959年国庆阅兵。1984年，中国第一辆微车在长安下线。1993年，长安铃木汽车有限公司奠基仪式。1996年，从原母公司独立，成立了重庆长安汽车股份有限公司；同年，B股上市。1997年，在深圳证券交易所上市；增发A股。1998年，长安之星出厂。2001年，长安福特成立；同年，成立发动机分公司。2002年，河北长安成立。2003年，长安南京生产基地奠基。2004年，长安福特蒙迪欧下线。2004年，江铃控股和长安汽车强强联合。2005年，长安跨越商用车基地落成；2005年，长安福特南京公司正式成立；9月长安福特第一辆福克斯下线。2005年，长安福特马自达发动机有限公司成立。2006年，氢燃料发动机点火。2007年，长安马自达汽车有限公司成立。2007年，南京长福马发动机公司投产；同年，长安混合动力车下线。2011年，长安标志雪铁龙汽车成立。公司股权架构公司目前总股本46.6亿股，其中有限售条件的法人持股占比8.0%；无限售条件的法人持股占比92.0%。大股东中国长安汽车集团股份有限公司持有股份18.7亿股，持股比例为40.0%。（2014年2月12日至6月9日，中国长安减持上市公司股票4663万股，减持均价为11.5元/股，占公司总股本的1%） 长安汽车(200625.SZ)4表1、公司股权架构数据来源：公司资料，国元证券（香港）公司主要架构除本部以外，长安汽车近年陆续与国际知名汽车制造商成立合营公司，如长安福特、长安马自达、长安铃木、长安标志雪铁龙等。表2、主要子公司及参股公司企业名称持有股权河北长安汽车有限公司94.2%南京长安汽车有限公司84.7%长安福特汽车有限公司50.0%长安马自达汽车有限公司50.0%长安福特马自达发动机有限公司50.0%重庆长安铃木汽车有限公司51.0%江铃控股有限公司50.0%长安标致雪铁龙汽车有限公司50.0%保定长安客车制造有限公司100.0%重庆长安汽车国际销售服务有限公司95.0%重庆长安新能源汽车有限公司65.0%重庆长安专用汽车销售有限公司50.0%数据来源：公司资料，国元证券（香港） 长安汽车(200625.SZ)5长安汽车历史业绩2010-2013年，公司录得营业收入分别为335.3亿元、265.5亿元、294.6亿元及384.8亿元，期内净利润分别为20.4亿元、9.7亿元、14.5亿元及35.1亿元。期内，公司综合毛利率相对平稳，除2011年下降至14.8%，其余年度大概为17%-18%。表3、长安汽车历年收入及净利润（人民币百万）数据来源：公司资料，国元证券（香港）净利润及联营企业的投资收益贡献公司的归属股东净利润中，来自于投资收益的占比逐渐提高。以2013年为例，年内公司录得归属股东的净利润为35.1亿元，其中来自于联营公司的投资收益为44.8亿元，投资收益是利润的主要贡献来源。表4、长安汽车历年净利润及投资收益（人民币百万）数据来源：公司资料，国元证券（香港） 长安汽车(200625.SZ)6自主品牌历史表现一般长安汽车简介重庆长安汽车股份有限公司，简称长安汽车，源自于1962年，隶属于中国兵器装备集团公司，1984年公司进入汽车领域。经过多年发展，公司已经成为一家集汽车研发、制造、销售和服务于一体的专业汽车公司，现已形成微车、轿车、客车、卡车、SUV、MPV等低中高档、宽系列、多品种的产品谱系，拥有排量从0.8L到2.5L的发动机平台。自主品牌汽车销量公司自主品牌汽车主要生产基地为重庆长安本部、河北、南京等地。从销量数据可以看出，2008以来，自主品牌汽车除了在2010年实现爆发性增长外，其余年度基本为平稳增长。表5、长安汽车自主品牌月销量（辆）数据来源：公司资料，国元证券（香港），Wind资讯表6、长安汽车自主品牌年销量（辆）数据来源：公司资料，国元证券（香港），Wind资讯自主品牌主要车型长安汽车自主品牌部分主要生产多系列的乘用车及商用车。乘用车部分主要包括CS75、CS35、致尚XT、奔奔、悦翔、睿骋等车型。商用车部分主要包括欧诺、金牛星、长安之星、长安星卡等。 长安汽车(200625.SZ)7表7、长安汽车自主品牌乘用车数据来源：公司网站表8、长安汽车自主品牌商用车数据来源：公司网站乘用车销量表现从历史表现来看，长安汽车的自主品牌乘用车表现一般，主力车型月销量过万的车型只有逸动，其余车型CX20、奔奔、悦翔的月销量均在4000-5000辆上下。公司主力SUV车型CX35于2012年底上市，2013年销量处于爬坡阶段，2014销量相对稳定，月销量接近一万辆，是自主品牌的又一主力车型。 长安汽车(200625.SZ)8表9、长安汽车自主品牌主要车型月销量（辆）数据来源：公司资料，国元证券（香港），Wind资讯商用车销量表现2013年，自主品牌商用车车型欧诺和欧力威月销量逐渐爬升，欧诺销量较好，多个月份的单月销量过万，成功的迎合了市场口味。表10、长安汽车自主品牌商用车月销量（辆）数据来源：公司资料，国元证券（香港），Wind资讯 长安汽车(200625.SZ)9合营公司-福特为利润贡献主体主要合营公司长安汽车先后与福特、铃木、马自达、标致雪铁龙、江铃建立战略合作关系，成立长安福特、长安铃木、长安马自达、长安标致雪铁龙、江铃控股等合资企业，拥有翼虎、翼搏、蒙迪欧、福克斯、嘉年华，锋驭、天语、雨燕、奥拓、马自达3、马自达2、CX-5、DS5、陆风X5、陆风X8、陆风X9等多款产品。长安铃木1993年5月，重庆长安铃木汽车有限公司成立，长安汽车占股份的51%、日本铃木株式会社占股份的39%、铃木（中国）投资有限公司占比10%。目前，长安铃木拥有天语、雨燕、羚羊和奥拓等四个系列约20个车型，G、M、K系列三个发动机机型，具备年产25万辆整车和25万台发动机的生产能力。公司第二工厂项目位于重庆市巴南区经济园区天明汽摩产业园，占地面积约2020亩，分三期建设，最大设计年产能75万辆。表11、长安铃木主要车型数据来源：公司资料，国元证券（香港）长安铃木由于小型轿车竞争激烈，长安铃木主打产品销量表现一般，2013年共销售汽车14.8万辆，录得收入81.6亿元，年内获得利润1109万元。表12、长安铃木主要车型数据来源：公司资料，国元证券（香港），Wind资讯 长安汽车(200625.SZ)10表13、长安铃木收入及利润（人民币亿）数据来源：公司资料，国元证券（香港）长安福特2001年4月，福特汽车与长安汽车签约成立长安福特汽车有限公司（长安福特），并于2003年初正式投产。2011年6月，长安福特发动机工厂开始兴建；同年9月，长安福特变速箱工厂投建；2012年，长安福特整车