业绩平滑保障14年稳定增长，外延扩张值得关注

大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 调研简报 中药II 云南白药(000538.SZ)/82.00元 业绩平滑保障14年稳定增长，外延扩张值得关注 事 项 公司2013年实现营业收入158.15亿元，比去年同期增长14.7%；实现归属于上市公司股东的净利润23.21亿元，比去年同期增长46.66%（扣非净利润18.66亿元，增长20.35%）；每股收益3.34元。符合预期。公司拟每10股送5股派现5元（含税）。 主要观点 1. 下半年增速略有放缓，中药资源事业部表现突出。1）药品事业部：13年收入44亿元，同比增加15.63%（下半年同比增长7.42%），下半年减少发货导致收入放缓；2）健康事业部：13年收入20.7亿元，增长17.87%（下半年增长2.27%），主要是公司选择性放缓发货平滑业绩所致，我们预计终端实际动销增长30%以上，随着健康事业部产品从牙膏系列发展到千草堂系列、养元青洗发护发系列、采之汲面膜等，品类品规不断丰富，未来增速将保持在20%-25%；3）中药资源事业部：13年增长2.98亿元，同比增长43.07%（下半年同比增长60.40%），公司将中药资源板块作为中长期发展新的利润贡献来源，布局云南省优势植物药材资源，切入中药材源头构建全产业链，14年有望在销售模式和品类上获得突破，预计全年将保持50%以上增长；4）医药商业板块：13年收入95.7亿元，同比增加14.56%，全年增长稳定；5）海外业务部：收入0.48亿元，同比下降14%，公司日前获得了海关最高类别AA类管理资质，为在海外市场开拓和提高国际竞争力创造良好条件。 2. 规模效应促进期间费用率持续下降，外延扩张稳步推进。公司依靠规模效应，期间费用率连续5年持续下降，牙膏销售渠道和团队逐渐成熟，13年销售费用同比仅增加8%；受到原材料和人工成本的上涨影响，工业销售毛利率下降2.41个百分点至59.64%，商业毛利基本稳定，三七降价有利于公司工业毛利率逐渐恢复；报告期间，公司坚持以“药”为本，剥离子公司白药置业后，继续延伸大健康产业，先后收购云南药物研究所、成立云南天正检测公司、收购清逸堂40%股份，持续并购寻求新的增长点；此外，截止14年3月，公司整体搬迁项目GMP认证工作全部完成，15个剂型全部通过新版GMP认证，公司在核心中药产品发展上继续向好，白药膏、气雾剂仍将维持15%以上增长；中药材价格（尤其是三七）逐渐回落，对公司经营构成实质利好。公司现金流充沛，外延并购上将持续获得突破。 3. 投资建议：推荐（维持）。搬迁认证工作全部完成，核心中药产品维持稳定增长；健康事业部品种品类不断丰富，14年20-25%增长确定，规模效应促进公司步入良性发展阶段；中药资源板块异军突起，为实现公司全产业链整合发展潜力巨大；国企改革和外延并购预期成为新的股价催化剂。我们维持2014-2015年EPS为3.59/4.39元，预计2016年为5.32元（对应增速为8%/23%/21%）。对应的PE分别为23X/19X/15X，维持“推荐”评级。 风险提示 快消品竞争加剧；新产品推广不达预期风险。 [table_reportdate] 2014年03月28日 调研简报 证券研究报告 证券分析师： 于洋 执业编号： S0020109021253 Tel： 0755-82828560 Email： yuyang@hczq.com 研究助理： 张伟光 Tel： 010-66500910 Email： zhangweiguang@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 69426.6 流通A股/B股(万股) 69426.6/0 资产负债率(%) 40.09 每股净资产(元) 16.10 市盈率(倍) 22.83 市净率(倍) 5.09 12个月内最高/最低价 119.30/78.28 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2013/3/28～2014/3/28-17%-6%6%17%28%13/313/613/913/12沪深300云南白药 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《大健康草根调研：牙膏逐步迈入第一梯队，养元青仍需培育》 2014-01-10 《拟注入清逸堂40%股份，大健康板块再下一城》 2013-12-31 《牙膏高增长持续，大健康空间广阔》 2013-12-31 《三季报增长稳健，健康事业部高增长仍可持续》 2013-10-27 《“药”为本，大健康大格局》 2013-08-22 《一季报点评：增长稳健，四大板块推动业绩持续向上》 2013-05-01 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_page] 0调研简报 2 / 2 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 10893.82 11926.67 14408.31 16117.30 营业收入 15814.79 19127.99 22743.18 26711.86 现金 2082.95 2669.30 3241.24 4222.01 营业成本 11118.38 13269.09 15715.54 18329.68 应收账款 536.47 721.55 812.42 948.70 营业税金及附加 76.34 93.73 110.61 130.40 其它应收款 461.75 0.00 489.17 0.00 营业费用 2012.57 2391.00 2831.53 3285.56 预付账款 389.65 354.31 538.84 505.10 管理费用 461.89 520.28 591.32 721.22 存货 4757.36 5867.11 6836.62 8039.28 财务费用 7.86 6.11 7.00 9.01 其他 2665.63 2314.39 2490.01 2402.20 资产减值损失 183.67 5.00 5.00 5.00 非流动资产 1987.10 2219.47 2504.95 2795.09 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 60.42 74.55 95.89 113.63 投资净收益 684.86 0.99 0.57 0.78 固定资产 1269.77 1493.12 1705.89 1934.33 营业利润 2638.93 2843.78 3482.75 4231.77 无形资产 223.17 264.17 305.43 351.02 营业外收入 68.78 54.42 61.60 58.01 其他 433.74 387.63 397.74 396.10 营业外支出 6.40 5.76 6.08 5.92 资产总计 12880.92 14146.14 16913.26 18912.39 利润总额 2701.31 2892.44 3538.27 4283.86 流动负债 3659.36 5468.89 4926.01 7171.86 所得税 379.86 398.93 492.77 593.72 短期借款 10.00 139.83 10.00 10.00 净利润 2321.45 2493.52 3045.50 3690.14 应付账款 1825.11 2655.42 2546.83 3581.03 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1824.24 2673.64 2369.19 3580.83 归属母公司净利润 2321.45 2493.52 3045.50 3690.14 非流动负债 192.77 202.08 196.35 197.95 EBITDA 2731.75 2980.02 3622.40 4362.43 长期借款 6.68 6.08 5.31 4.43 EPS（元） 3.34 3.59 4.39 5.32 其他 186.08 196.00 191.04 193.52 负债合计 3852.13 5670.97 5122.36 7369.81 主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 2013 2014E 2015E 2016E 归属母公司股东权益 9028.79 11175.18 13890.90 17242.58 成长能力 负债和股东权益 12880.92 16846.14 19013.26 24612.39 营业收入 14.47% 20.95% 18.90% 17.45% 营业利润 46.98% 7.76% 22.47% 21.51% 归属母公司净利润 46.66% 7.41% 22.14% 21.17% 获利能力 毛利率 29.70% 30.63% 30.90% 31.38% 现金流量表 净利率 14.68% 13.04% 13.39% 13.81% 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E ROE 28.75% 24.68% 24.30% 23.71% 经营活动现金流 341.64 1210.20 1484.23 1811.98 ROIC 24.57% 21.15% 21.09% 20.60% 净利润 2321.45 2493.52 3045.50 3690.14 偿债能力 折旧摊销 91.89 154.16 168.10 189.76 资产负债率 29.91% 40.09% 30.29% 38.97% 财务费用 7.86 6.11 7.00 9.01 净负债比率 0.18% 1.32% 0.12% 0.09% 投资损失 -684.86 -0.99 -0.57 -0.78 流动比率 2.98 2.18 2.92 2.25 营运资金变动 -1498.18 1231.61 -2322.90 1517.39 速动比率 1.68 1.11 1.54 1.13 其它 103.47 -2674.21 587.10 -3593.55 营运能力 投资活动现金流 290.65 -411.26 -440.16 -485.55 总资产周转率 1.34 1.42 1.46 1.49 资本支出 8.03