主业盈利质量显著提升，并购扩张仍是今年主旋律

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 5 页 证券研究报告 卧龙电气(600580)季报点评 主业盈利质量显著提升，并购扩张仍是今年主旋律 2014.4.28 姚玮(首席分析师) 姬浩(助理研究员) 电话： 020-88836125 020-88831169 邮箱： yaow@gzgzhs.com.cn jih_a@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110002 事件： 4月28日晚，公司发布2014年一季报：合并报表调整后，实现营收15.32亿元，同比增长17.28%；归属于上市公司股东的净利润6407.83万元，同比下降16.49%；归属于上市公司股东的扣非净利润6034.41万元，同比增长435.77%；EPS0.06元。 点评：  Q1扣非净利超预期，主业盈利质量显著提升。去年一季度，公司控股子公司灯塔电源处置老厂区部分房屋、设备资产导致有超过5000万的营业外收入，扣除非经常性损益后，由公司主业贡献的归母净利润同比增长达4.4倍。公司Q1综合毛利率20.69%，较去年合并前提升0.64个点，追溯后同比略降0.16个点；期间费用率16.25%，较去年合并前下降0.66个点，追溯后同比下降0.76个点。  电机整合协同效益挖掘潜力大，铁路投资稳增促牵变继续回暖。 2013年，公司实现与ATB营销网络平台共享，卧龙品牌电机在欧洲销售及ATB 品牌系列产品在中国的销售均取得较快增长。BROOK品牌电机实现在国内生产制造大幅降低人力成本。另外，通过零部件采购协同，在转定子、灰铁铸件、轴承等主要零部件的采购成本得到明显下降。我们预计随着整合的继续深入，公司研发、销售、生产端的效益还有进一步挖掘空间。变压器方面，2013年实现营收7.52亿元，同比增长23.58%；毛利率23.35%，同比提升7.22个百分点，整体扭亏为盈。今年一季度铁路固定资产投资713亿元，同比增长6.4%；铁总今年铁路固定资产总投资达7200亿元，预计未来三个季度投资额将逐步提速，公司牵变业务有望继续保持回暖趋势。  并购扩张仍是主旋律，电机电控一体化打开成长空间。公司已将打造国际一流电机及控制制造商作为战略方向，有望进一步在海内外寻求电机控制及自动化公司，并依托欧洲、日本、杭州研究院架构建立，迅速提升公司电机及电机控制一体化业务体量和层次。公司电机及电机控制“高端"进口替代空间巨大，"低端"收购兼并速度加快，未来电动汽车、机器人、油气设备等新兴下游都将成为公司重要业务爆发点，电机电控一体化将大幅提升公司估值和市场空间。  盈利预测与估值：预计公司14-16年EPS分别为0.45、0.59、0.74元，当前股价对应16、12、10倍PE。维持“强烈推荐”评级。  风险提示： 收购整合不达预期风险、毛利率下滑风险、汇率风险。 强烈推荐(维持) 现价： 7.23 目标价： 9.00 股价空间： 24% 电力设备与新能源行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 卧龙电气 -1.8 8.2 8.1 电力设备 -5.8 -5.4 1.1 沪深300 -0.8 -3.7 -10.0 基本资料 总市值（亿元） 80.291 总股本（亿股） 11.105 流通股比例 62% 资产负债率 56% 大股东 浙江卧龙舜禹投资有限公司 大股东持股比例 38% 相关报告 -卧龙电气（600580）年报点评：整合效果显著，盈利大幅提升-2014.4.21 -卧龙电气（600580）点评报告：光伏电站开发再获突破，业绩增长添新动力-2014.1.23 -卧龙电气（600580）点评报告：13年业绩略超预期，资产整合协同效应凸显-2014.1.20 0100200300400500600-20%0%20%40%60%80%2013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-04成交金额 卧龙电气 沪深300 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 5 页 主要财务指标 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 5727.65 7284.56 9225.55 11715.42 同比(%) 9.37% 27.18% 26.65% 26.99% 归属母公司净利润 364.03 504.80 656.91 823.50 同比(%) 55.30% 38.67% 30.13% 25.36% ROE(%) 9.40% 12.14% 13.78% 14.91% 每股收益(元) 0.33 0.45 0.59 0.74 P/E 17.83 15.91 12.22 9.75 P/B 1.81 1.96 1.71 1.46 EV/EBITDA 17.90 10.18 8.61 7.49 图表 1 收购促营收上一个台阶 图表 2 整合协同提升盈利能力 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 图表 3公司三大主业毛利率稳步提升 图表 4期间费用率呈上升趋势（%） 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060007000营收(百万元) 营收同比增长率 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030035040019992001200320052007200920112013归母净利(百万元) 归母净利同比增长率 051015202530354020092010201120122013 电机及控制装置(%) 变压器(%) 蓄电池(%) 0246810121416182020092010201120122013销售费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 销售期间费用率(%) 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 5 页 卧龙电气（600580）点评报告 附录：公司财务预测表 单位： 百万元 资产负债表 2013 2014E 2015E 2016E 现金流量表 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 4856.51 6256.27 7685.81 9978.71 经营活动现金流 270.49 515.16 572.49 738.89 现金 1559.72 2066.12 2460.11 3212.40 净利润 406.54 549.80 708.91 878.50 应收账款 1701.36 2185.37 2767.67 3514.63 折旧摊销 0.00 291.45 340.49 408.63 其它应收款 72.53 135.60 171.92 287.51 财务费用 138.34 134.82 201.29 281.33 预付账款 99.65 191.73 177.29 291.33 投资损失 -16.53 -19.00 -21.00 -23.00 存货 1099.72 1328.50 1665.49 2108.09 营运资金变动 -241.12 -441.91 -657.20 -806.57 其他 323.53 348.95 443.34 564.76 其它 -16.75 0.00 0.00 0.00 非流动资产 4032.27 4632.87 5410.94 6426.56 投资活动现金流 -955.28 -872.44 -1097.67 -1401.37 长期投资 350.15 378.15 407.15 437.15 资本支出 420.34 583.72 746.35 985.64 固定资产 2236.41 2596.92 3107.53 3782.87 长期投资 27.90 26.66 29.21 30.28 无形资产 614.44 742.49 908.89 1127.11 其他 -507.04 -262.06 -322.11 -385.45 其他 831.28 915.31 987.38 1079.42 筹资活动现金流 932.91 -401.70 -358.76 -210.98 资产总计 8888.79 10889.14 13096.75 16405.26 短期借款 726.02 -261.77 -67.49 132.25 流动负债 3749.66 5301.23 6910.02 9431.12 长期借款 436.48 -91.24 -73.72 -57.47 短期借款 1561.77 2565.38 3775.81 5533.82 其他 -229.59 -48.68 -217.55 -285.77 应付账款 894.74 1319.42 1456.39 2057.10 现金净增加额 -22.37 -758.98 -883.94 -873.47 其他 1293.15 1416.43 1677.81 1840.20 非流动负债 1257.43 1156.41 1085.20 1027.42 主要财务比率 2013 2014E 2015E 2016E 长期借款 707.65 616.41 542.68 485.22 成长能力 其他 549.78 540.00 542.51 542.20 营业收入增长率 9.37% 27.18% 26.65% 26.99% 负债合计 5007.09 6457.64 7995.21 10458.54 营业利润增长率 76.40% 94.09% 33.75% 26.89% 少数股东权益 299.57 344.57 396.57 451.57 归属于母公司净利润增长率 55.30% 38.67% 30.13% 25.36% 归属母公司股东权益 3582.13 4086.93 4704.97 5495.16 获利能力 负债和股东权益 8888.79 10889.14 13096.75 16405.26 毛利率 22.97% 24.01% 24.78% 25.02% 净利率 7.10% 7.55% 7.68% 7.50% 利润表 2013 2014E 2015E 2016E ROE 9.40% 1