牵手吉林烟草，国内电子烟业务取得积极进展

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Title 2014年04月16日 上海绿新（002565.SZ） Table_Summary 牵手吉林烟草，国内电子烟业务取得积极进展 ■与吉林烟草签订合作协议：公司公告其控股子公司上海绿馨电子科技有限公司（“丙方”）与吉林烟草工业有限责任公司（“甲方”）、延吉长白山科技服务有限公司（“乙方”）、中国烟草总公司郑州烟草研究院（“丁方”）签订四方技术合作协议，以低温雾化烟技术为基础，合作研究和开发长白山香烟伴侣。甲方对合作项目的研究成果进行评价，并提出改进或优化建议；乙方负责开展长白山香烟伴侣的香型风格与配方技术研究；丙方对低温雾化烟进行结构、部件、功能等方面优化和升级的相关技术研究并承担批量生产任务；丁方进行吸食安全性检测和建立评价标准。 ■国内电子烟业务取得积极进展：吉林烟草下辖延吉卷烟厂、长春卷烟厂和朝鲜平壤白山烟草有限责任公司、大同江烟草有限公司、罗先新兴烟草会社三家境外企业，此次合作是公司在国内电子烟市场取得的良好开端，显示了公司领先的技术研发实力、与中烟系统的深入合作关系以及强大的销售渠道优势，未来有望在与其他省份的中烟公司合作中不断取得突破。国内烟草市场销售规模近万亿元，随着人们健康、环保意识的增强，电子烟具有不产生焦油、一氧化碳、二手烟等优势，有望替代部分传统卷烟产品，具备广阔的消费需求和潜在市场。 ■盈利预测和投资建议：我们预计公司2013-2015年收入增速34.1%、32.1%和29.2%；净利润增速38.6%、36.8%和29.7%；每股收益分别为0.66元、0.90元和1.16元。维持“买入-A”评级，目标价27元，对应2014年EPS的30xPE、2015年EPS的23 xPE。 ■风险提示：世界卫生组织对电子烟的监管态度影响海外市场发展和公司出口订单。 Table_Excel1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,072.4 1,371.4 1,839.4 2,429.7 3,139.5 净利润 136.8 164.9 228.5 312.6 405.4 每股收益(元) 0.39 0.47 0.66 0.90 1.16 每股净资产(元) 4.28 4.66 5.21 5.93 6.86 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 47.4 39.3 28.4 20.8 16.0 市净率(倍) 4.3 4.0 3.6 3.1 2.7 净利润率 12.8% 12.0% 12.4% 12.9% 12.9% 净资产收益率 9.4% 10.2% 12.5% 15.1% 16.9% 股息收益率 0.6% 0.5% 0.7% 1.0% 1.3% ROIC 39.1% 32.6% 18.5% 21.7% 25.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_BaseInfo 公司快报 证券研究报告 包装 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 27.00元 股价（2014-04-16） 18.62元 Table_MarketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,486.65 流通市值（百万元） 3,408.20 总股本（百万股） 348.37 流通股本（百万股） 183.04 12个月价格区间 8.74/26.31元 Table_Chart 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_ChangeRate % 1M 3M 12M 相对收益 -17.79 -13.85 122.27 绝对收益 -12.62 -12.91 113.04 Table_Author 张妮 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090002 zhangni@essence.com.cn 010-66581574 Table_Report 相关报告 收购上游烟草辅助材料供应商 2013-10-30 涉足电子烟，挖掘更大利润空间 2013-09-06 纵向延伸与横向拓展并举 2013-08-30 -50%20%90%160%2013-042013-082013-122014-04上海绿新轻工制造沪深300 2 公司快报/上海绿新 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Excel2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年04月16日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,072.4 1,371.4 1,839.4 2,429.7 3,139.5 成长性 减:营业成本 834.9 1,028.9 1,346.5 1,772.7 2,284.9 营业收入增长率 30.2% 27.9% 34.1% 32.1% 29.2% 营业税费 2.4 5.1 4.6 6.1 7.8 营业利润增长率 20.1% 20.6% 40.7% 39.5% 31.4% 销售费用 29.5 58.0 92.0 114.2 144.4 净利润增长率 31.6% 20.5% 38.6% 36.8% 29.7% 管理费用 62.9 98.8 134.3 167.6 213.5 EBITDA增长率 9.8% 29.6% 39.5% 36.6% 29.3% 财务费用 -8.5 -8.8 0.7 2.8 6.2 EBIT增长率 9.7% 21.6% 48.1% 40.2% 32.1% 资产减值损失 1.0 4.2 0.4 1.0 1.8 NOPLAT增长率 17.6% 23.9% 45.2% 37.4% 30.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 48.3% 156.4% 16.9% 13.8% 9.8% 投资和汇兑收益 5.2 2.4 3.0 3.0 3.0 净资产增长率 264.3% 12.8% 11.7% 13.9% 15.9% 营业利润 155.5 187.5 263.9 368.2 483.9 加:营业外净收支 13.6 21.2 17.0 16.0 16.0 利润率 利润总额 169.0 208.7 280.9 384.2 499.9 毛利率 22.1% 25.0% 26.8% 27.0% 27.2% 减:所得税 27.4 35.0 42.1 57.6 75.0 营业利润率 14.5% 13.7% 14.3% 15.2% 15.4% 净利润 136.8 164.9 228.5 312.6 405.4 净利润率 12.8% 12.0% 12.4% 12.9% 12.9% EBITDA/营业收入 15.2% 15.5% 16.1% 16.6% 16.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 13.7% 13.0% 14.4% 15.3% 15.6% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 1,014.2 652.3 811.3 910.2 1,135.5 固定资产周转天数 34 54 62 49 38 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 78 86 90 99 100 应收帐款 202.0 377.2 430.3 564.8 775.9 流动资产周转天数 389 419 332 308 302 应收票据 21.5 2.6 18.7 26.0 23.8 应收帐款周转天数 65 73 77 71 74 预付帐款 90.2 38.0 61.5 70.1 48.4 存货周转天数 89 104 98 93 97 存货 317.5 468.6 523.9 723.8 954.2 总资产周转天数 454 572 520 451 411 其他流动资产 3.4 4.3 6.9 11.2 14.9 投资资本周转天数 142 236 275 240 207 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 22.0 24.0 22.9 22.9 23.3 ROE 9.4% 10.2% 12.5% 15.1% 16.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.6% 7.0% 8.5% 10.0% 10.9% 固定资产 104.4 305.6 323.7 339.3 314.9 ROIC 39.1% 32.6% 18.5% 21.7% 25.0% 在建工程 38.9 111.6 111.6 111.6 111.6 费用率 无形资产 46.8 138.6 129.3 120.7 112.7 销售费用率 2.8% 4.2% 5.0% 4.7% 4.6% 其他非流动资产 1.5 375.1 372.3 372.8 373.4 管理费用率 5.9% 7.2% 7.3% 6.9% 6.8% 资产总额 1,862.5 2,497.9 2,812.4 3,273.5 3,888.6 财务费用率 -0.8% -0.6% 0.0% 0.1% 0.2% 短期债务 - 230.0 255.0 251.2 246.6 三费/营业收入 7.8% 10.8% 12.3% 11.7% 11.6% 应付帐款 161.0 255.6 327.7 404.6 548.5 偿债能力 应付票据 123.2 233.4 238.2 325.8 447.5 资产负债率 19.0% 31.8% 32.3% 33.8% 35.4% 其他流动负债 46.1 20.6 19.0 25.9 4.7 负债权益比 23.4% 46.7% 47.8% 51.1% 54.9% 长期借款 - 18.0 18.0 18.0 18.0 流动比率 4.76 2.02 2.10 2.15 2.20 其他非流动负债 7.0 12.6 9.9 15.7 18.2 速动比率 3.84 1.40 1.50 1.47 1.49 负债总额 353.3 795.0 909.5 1,106.5 1,377.8 利息保障倍数 -17.23 -20.22 363.60 131.37 79.25 少数股东权益 17.1 78.0 88.3 102.3 121.7 分红指标 股本 213.6 341.8 348.4 348.4 348.4 DPS(元) 0.11 0.09 0.13 0.18 0.23 留存收益 1,278.8 1,283.4 1,466.2 1,716.3 2,040.7 分红比率 29.3% 18.7% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益 1,509.3 1,702.9 1,902.9 2,167.0 2,510.8 股息收益率 0.6% 0.5% 0.7% 1.0% 1.3% 现金流量表 业绩和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净利润 141.6 173.8 228.5 312.6 405.4 EPS(元) 0.39 0.47 0.66 0.90 1.16 加:折旧和摊销 16.7 33.7 31.1 33.0 32.5 BVPS(元) 4.28 4.66 5.21 5.93 6.86 资产减值准备 1.0 4.2 0.4 1.0 1.8 PE(X) 47.4 39.3 28.4 20.8 16.0 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 4.3 4.0 3.6 3.1 2.7 财务费用 2.4 8.3 0.7 2.8 6.2 P/FCF -42.5 -16.