世茂房地产（813 HK）OW（V）：第三年全力以赴

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月26日郭紫琼*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6918re（Derek Kwong）*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629Ganesh Siva *班加罗尔律师在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图房地产股权–中国abc全球研究世茂房地产（813 HK）OW（V）：全面推进第三年 在2013财年业绩强劲的情况下，所有情况都可能出现，可能是该行业中最好的 管理层有信心实现千亿元的销售压力。实际销售目标为800亿元 世茂证券是我们的信念股之一。维持OW（V），新目标价从HKD20.3调至HKD21.32013财年业绩的所有滴答声–反弹的充分原因。13财年核心利润分别比我们和市场预期分别高8％和3％。这也许是我们涵盖的股票中最好的一组结果。与行业趋势相反的是，GPM和NPM同比分别增长1.8个百分点和2.3个百分点至35.3％和18.8％。净负债比率管理良好，为57.4％。我们认为13财年的强劲业绩将触发反弹，类似于2011年和2012年，当时世茂证券是业绩最佳的股票发布后的业绩。迫在眉睫的是要达到“神奇的” 1000亿人民币的合同销售额。虽然官方的销售目标是800亿元人民币，但管理层信心满满地说，今年的销售可能达到1000亿元人民币，这意味着增长50％，而官方目标是20％。为实现这一目标，它将通过1H的新收购将目前的可售资源从1,350亿人民币增加到1,500亿人民币。所需的卖出率将为67％，与2013年的水平相同。尽管制定了宏伟的增长目标，但管理层仍向投资者保证，增长不会以牺牲利润为代价。更审慎的资本管理值得赞赏。尽管在土地市场上更加活跃，但世茂在2013年底的净负债比率仍为57％，与其将负债比率控制在60％以下的目标相符。世茂还设法将其融资成本从7.7％降低40个基点至7.4％，同时降低了其短期债务的权重。管理层在2014年的主要议程之一是进一步降低杠杆率至50％的净负债水平。我们认为，审慎的资产负债表管理将是未来几年推动可持续增长的关键部分。维持「持有」评级，目标价21.3港元。我们的新目标价21.3港元（此前为20.3港元）是基于30％（高于平均值0.5个标准差）的目标折让不变。强劲的销售增长前景，资产负债表管理显着改善以及稳健的盈利状况是我们对这只股票坚定信念的关键原因。关键的下行风险是销售势头明显慢于预期，以及过度激进的收购战略，导致杠杆率超出预期。索引^国企指数指数水平9,361RIC0813.HK彭博813 HK资料来源：汇丰银行企业价值（人民币元）59,098自由流通量（％）36市值（美元）6,207市值（港元）48,199资料来源：汇丰银行超重（V）目标价（港元）21.30股价（港币）14.56预测股息收益率（％）6.7潜在回报（％）52.9十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益2.112.623.25汇丰控股5.54.53.9性能1M3M1200万绝对值（％）-22.5-22.45.0相对^（％）-16.8-10.620.5 abc世茂房地产（813 HK）房地产2014年3月26日2金融 ＆估值：世茂属性超重（V）财务报表损益摘要（人民币百万元）12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e物业销售收入39,50349,44161,65879,127物业投资及其他收益1,9992,4102,8273,029销售成本(26,862)(33,491)(41,339)(52,315)毛利14,64118,36023,14629,840销售和管理费用(4,181)(4,809)(5,255)(5,838)其他收益与杂项8451,0561,3201,651营业利润/息税前利润11,30514,60719,21225,652净利息(121)(153)(118)(159)应占联营公司利润。8443,4492,411529PBT13,05917,90421,50426,022税收(4,834)(6,812)(7,782)(8,026)少数群体利益(835)(2,011)(2,411)(3,483)净利7,3909,08111,31114,513核心利润现金流量汇总（人民币百万元）7,3199,08111,31114,513经营现金流量(6,223)10,0604,5232,969资本支出(3,455)(5,925)(6,657)(7,500)新股发行0000已付股息(1,549)(2,196)(2,724)(3,393)现金净变化1,1326,653(367)(1,883)初期现金15,89417,02623,67923,312期末现金资产负债表摘要（人民币百万元）17,02623,67923,31221,428股东资金41,74245,17951,35561,946长期负债37,55445,36043,67142,811少数群体利益10,11012,12014,53218,014递延项目3,9853,9853,9853,985已用总资本93,391106,644113,542126,756固定资产41,58445,47250,11055,600其他资产16,23519,24622,56125,330当前资产117,949140,994168,344191,978总资产175,768205,712241,015272,908比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入45％25％24％27％操作利润47%29%32%33%税前利润28％37％20％21％报告每股收益28％23％24％28％汇丰每股收益67％24％24％28％比例（％）注意：截至2014年3月25日的价格每股股息（港元）0.81 0.95 1.18 1.51资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估计相对于国企指数世茂房地产1月14日9月11日12月11日2010年7月08年3月09年5月302520151050价格相对3025201510502007年1月资料来源：汤森路透数据流，公司数据，汇丰银行估计121314均值-1 SD资产净值折扣图25%0%-25%-50%-75%-100%08091011％至NAV +1 SD世茂：资产净值细分（人民币百万元）（港币/港元）占总数的百分比资产发展性质住宅91,99533.160.6%办公室/零售30,33010.920.0%投资物业办公室/零售18,1416.512.0%酒店物业11,2634.07.4%净债务（不包括限制性现金）(32,303)(11.6)优秀土地溢价(17,600)(6.3)杰出的土地增值税 (17,137)(6.2)1200万资产净值84,68930.4100.0%资料来源：汇丰银行估算ROIC例外10%12%13%13%ROAE例外19%21%23%26%ROAA例外5%5%5%6%营业利润率28%29%30%32%核心利润率18%18%18%18%特殊情况下的利息保障（x）3.74.54.95.4净债务/权益（包括限制现金）每股数据（人民币元）57%49%51%53%报告的每股收益（完全稀释）2.132.623.254.17汇丰每股收益（全面摊薄）2.112.623.254.17 abc世茂房地产（813 HK）房地产2014年3月26日3第三年全力以赴 2013财年强劲的业绩是引发反弹的良好原因管理层对2014年的销售额同比增长50％至1000亿人民币充满信心，尽管官方的销售目标是800亿人民币，即增长20％世茂证券是我们的信念股之一。维持OW（V），新目标价由HKD20.3调至HKD21.3在2013财年业绩强劲的情况下再次保证执行能力虽然人们普遍认为这是共识增持股票，但我们认为有充分的理由对世茂有建设性的看法。我们继续认为，目前的估值较我们的资产净值估值有52％的折让，或比均值低0.5个标准差，这是购买世茂以获得廉价增长的良好机会。按照我们的预期，2013财年的业绩也许是我们在该行业中看到的最好的业绩之一，分别比我们和共识的预测高出8％和3％，并且所有关键指标都得到了很好的控制。具体来说，有两点值得强调：（1）公司实现同比更高的利润率的能力； （2）维持合理的净负债比率低于60％，相对于其他几家开发商看到的利润率下降和杠杆率上升，我们认为这尤其令人感到安慰。我们认为，世茂将从2014年起成为关键的增长故事在可售资源强劲增长的推动下，合同销售立场突出。在连续两年非常强劲的运营业绩之后，2014年对于公司而言将是又一个令人振奋的一年。尽管今年开局较慢，但与同行业类似，我们希望合同销售势头从3月份开始回升，尤其是在第二季度，这将有助于重申并增强投资者对公司增长前景的信心。世茂证券仍然是我们的主要信念股之一。我们重申OW（V）的目标价为21.3港元（此前为20.3港元），这是基于目标价相对于30.4港元的NAV不变的30％。达到“神奇”的1000亿元销售大关的压力越来越大管理层对销售前景充满信心虽然官方的合同销售目标是800亿元人民币，但管理层信心满满地说，今年的销售收入可能达到1000亿元人民币， abc世茂房地产（813 HK）房地产2014年3月26日4这意味着c50％的增长，而官方目标是20％。为实现这一目标，它将通过1H的新收购将现有可售资源从1,350亿人民币增加至1,500亿人民币。所需的销售率将为67％，与2013年的水平相同，因此我们认为可以合理实现。在这种背景下，世茂将在2014年成为增长故事，这是我们对股票具有建设性看法背后的关键原因，因为投资者倾向于奖励那些能够实现出色销售增长的股票。在我们的模型中，我们预测2014年的合约销售为900亿元人民币，虽然低于1,000亿元人民币，但仍高于公司800亿元人民币的目标。2014年可售资源和合同销售分析预计第二季度销售势头将显着回升尽管今年开学有点慢新收购前新收购后今年前两个月，合同销售量同比下降22％，销售势头应该实用资源（人民币mn）135,000合同销售目标150,000元mn）80,000*105,000 **要求的透支率59%70%资料来源：公司资料*官方目标**指示性目标根据公司指示性的项目启动时间表，3月开始回升，尤其是2季度开始回升。世茂指出，按季度计，第二季度将是项目启动的高峰期，这反过来将使销售势头环比显着改善。每个季度的实际销售分配分别为15％/ 35％/ 30％/ 20％。根据该销售时间表，3月份的销售额将至少为63亿元人民币，较上月增长133％。而在第二季度，理论平均每月销售率将达到90亿元人民币左右，这将为公司创造新纪录。资料来源：公司资料*已计划；表示官方销售目标-2014*2013出售面积20112012集团总数10%0%20%5.5 4.13.14.430%7.7 5.225%22%40%11.06.750%43%40%（平方米）1210864202011-14年度实用面积资料来源：公司资料*基于当前可售资源和官方销售目标的隐含销售量2014*2013计划20112012已完成50%60%60%50%54%68%74%2011-14年的销售率80%75%70%65%60%55%50%45%40%开发人员对2014年合同销售增长的指导80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：公司数据，汇丰银行估算*暗示销售目标为千亿元人民币的隐含增长*暗示官方销售目标为800亿元人民币SOL COLI