世茂房地产（813 HK）：第四季度有些赶超

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年6月4日郭紫琼*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6918re（Derek Kwong）*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图房地产股权–中国abc全球研究世茂房地产（813 HK）OW（V）：在第四季度有一些工作要做管理层认为全年销售目标是可以实现的，但是销售分配现在将更多地集中在后端信贷紧缩和买家的观望态度导致实物市场疲软重申OW（V），目标价21.3港元不变投资者关注年初至今合约销售势头放缓。我们在美国为Shimao举办了非交易路演（NDR）。投资者的主要兴趣是年初至今的销售进度放缓，尤其是在4月份推出了几个新项目时。该公司暗示，销售表现疲软是由于潜在的购房者在各地区房地产价格走软的情况下持观望态度。另外，银行不愿发放抵押贷款是实体市场疲软的另一个主要原因。尽管世茂认识到更具挑战性的实物市场背景，但它指出，江苏省的城市表现要好于浙江省，后者的销售需求更依赖于本地买家。销售目标仍然可以实现，但更可能是后端加载。由于年初至今的合同销售进度比原计划晚了，截止到4月，已达到目标的22％（该行业为28％），世茂表示，现在的销售分布将更多地被后端加载，第四季度可能会变得更多。相对于原始计划而言有意义的销售期。尽管销售放缓，但公司认为800亿元人民币的销售目标仍可实现。也就是说，由于较低的销售率和较低的平均售价，短期的合同销售势头不会有太大的意外惊喜。保证金趋势在2014年保持不变，但此后受到更高的不确定性。截至2013年底，600亿人民币的未预定销售额的毛利率为36-37％，2014年的利润率趋势应保持稳定。但是，根据今年要实现的合同销售均价，利润率水平在2015+年将面临更高的不确定性。去年被称为杭州“土地之王”的杭州华家池基地将于6月推出，平均售价为每平方米人民币45-5万元。重申“持有”评级，目标价21.3港元。虽然销售动力低于预期可能会在短期内阻碍股价表现，但我们认为第四季度仍有一定的追赶空间。目标价21.3港元是基于较我们的资产净值估计折让30％得出的目标。主要的下行风险包括低于预期的合同销售，平均售价和销售率。索引^国企指数指数水平10,250RIC0813.HK彭博813 HK资料来源：汇丰银行企业价值（元）64784自由流通量（％）36市值（美元）6,995市值（港元）54,242资料来源：汇丰银行超重（V）目标价（港元）21.30股价（港币）15.62预测股息收益率（％）6.2潜在回报（％）42.6十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益2.112.623.25汇丰控股6.04.83.9性能1M3M1200万绝对值（％）3.60.1-7.5相对^（％）-0.9-3.4-4.3 abc世茂房地产（813 HK）房地产2014年6月4日2-25%-50%-75%-100%08091011+1 SD1213 资产净值百分比意思14-1标清资料来源：汤森路透数据流，公司数据，汇丰银行估计价格相对3025201510502007年1月30252015105008年3月09年5月2010年7月9月11日12月11日1月14日世茂房地产相对于国企指数资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估计金融 ＆估值：世茂属性超重（V）财务报表损益表（人民币百万元）12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e物业销售收入39,50349,44161,65879,127物业投资及其他收入1,9992,4102,8273,029世茂：资产净值细分发展性质（人民币百万元）（港币/港元）占总数的百分比资产销售成本（26,862）（33,491）（41,339）（52,315）毛利润14,641 18,360 23,14629,840销售与管理花费(4,181)(4,809)(5,255)(5,838)其他收益和其他845 1,056 1,3201,651操作利润/息税前利润11,30514,60719,21225,652净利息（121）（153）（118）(159)应占总利润。 844 3,449 2,411 529PBT 13,059 17,904 21,50426,022税项（4,834）（6,812）（7,782）(8,026)住宅91,99533.160.6%办公室/零售30,33010.920.0%投资物业办公室/零售18,1416.512.0%旅馆属性11,2634.0净债务7.4％（不包括限制性债务）现金）(32,303)(11.6)杰出的土地保费(17,600)(6.3)优秀拉特(17,137)(6.2)1200万资产净值84,689 30.4 100.0％同比变化收入45％25％24％27％操作利润47%29%32%33%税前利润28％37％20％21％报告每股收益28％23％24％28％汇丰每股收益67％24％24％28％比例（％）营业利润率28%29%30%32%注意：2014年5月30日收盘价核心利润率18%18%18%18%特殊情况下的利息保障（x）3.74.54.95.4净债务/权益（包括限制现金）57%49%51%53%每股数据（人民币元）报告的每股收益（完全稀释）2.132.623.254.17汇丰每股收益（全面摊薄）2.112.623.254.17每股股息（港元）0.81 0.95 1.18 1.51已付股息(1,549)(2,196)(2,724)(3,393)现金净变化1,1326,653(367)(1,883)初期现金15,89417,02623,67923,312期末现金资产负债表摘要（人民币百万元）17,02623,67923,31221,428股东资金41,74245,17951,35561,946长期负债37,55445,36043,67142,811少数群体利益10,11012,12014,53218,014递延项目3,9853,9853,9853,985已用总资本93,391106,644113,542126,756固定资产41,58445,47250,11055,600其他资产16,23519,24622,56125,330当前资产117,949140,994168,344191,978总资产175,768205,712241,015272,908比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e少数群体利益(835)(2,011)(2,411)(3,483) 净利7,3909,08111,31114,513资料来源：汇丰银行估算核心利润现金流量汇总（人民币百万元）7,3199,08111,31114,513资产净值折扣图经营现金流量(6,223)10,0604,5232,96925%资本支出（3,455）（5,925）（6,657）（7,500）已发行新股0 0 0 00%ROIC例外ROAE例外10%19%12%21%13%23%13%26%ROAA例外5%5%5%6% abc世茂房地产（813 HK）房地产2014年6月4日3美国NDR关键要点二季度合同销售可能会低于预期；销售分布现在将在后端加载更多实体市场的疲软将导致平均售价下降和销售率下降，但江苏等一些地区的需求仍然良好 2014年的保证金趋势保持不变，但此后受到更高的不确定性我们以一对一的投资者会议的形式为美国的Shimao托管了NDR。公司代表来自投资者关系团队–投资者关系主管James Yu和投资者关系经理Tammy Tam。讨论的关键主题在下面突出显示。年初至今销售势头放缓，定价更具灵活性世茂证券年初至今的合约销售势头一直较同业慢，到4月份仅完成了其销售目标的22％，而该行业为28％。而四月标志着较丰富的新产品上市管道，62亿人民币的销售额略低于预期。世茂意识到实体市场变得更具挑战性，并将疲弱的销售业绩归因于： 各地区房价走软，准购房者的观望态度 银行不愿发放抵押贷款和抵押贷款的支付速度较慢，与去年同期的1个月相比，现在需要2-3个月合同销售动量比较（2014年与2013年）8,0007,000（人民币百万元）6,0005,0004,0003,0002,0001,000-一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月20132014资料来源：公司数据，汇丰银行2014年第4季度2014年第3季度2014年2季度2014年1季度资料来源：公司数据，汇丰银行1050121516202425（十亿人民币）28302014年季度合同销售指导 abc世茂房地产（813 HK）房地产2014年6月4日4该公司对需要采取更灵活的定价策略这一事实持开放态度，尽管该公司指出，在某些情况下，媒体夸大了其某些项目的降价幅度。与先前的指导一致，库存将出现更大的降价幅度15-20％，以提高清仓率，而其他项目的平均售价调整幅度则较小。该公司的目标是每年至少清理50％的库存，因此2014年将需要出售价值55亿元人民币的库存。除了提供折扣外，世茂还通过为客户提供回扣来加强促销活动以吸引购房者。推荐和免费装修等尽管各个地区的现货市场都在疲软，但世茂指出，江苏省的城市表现要好于浙江省，浙江省的销售需求更依赖于本地买家。销售分布有所调整，第四季度更有意义尽管年初至今的销售势头放缓，但世茂认为，全年800亿元的销售目标仍可实现。但是，它指出，销售分布现在将更多地集中在后端，相对于其最初的160亿元人民币销售计划（占全年目标的20％），第四季度可能成为更有意义的销售时期。对于短期内的销售势头，世茂表示，由于实货市场疲软导致市场放缓，因此不太可能出现重大上行意外。销售率和较低的平均售价。2014年保证金趋势保持原样，但此后受到更高的不确定性尽管2013年许多开发商面临利润压力，但世茂指出，鉴于其2013年末的未预订销售额为600亿人民币，其毛利率趋势应在2014年保持不变，其中大部分可能被视为今年的销售收入，占36-37％毛利润率。但是，根据今年要实现的合同销售均价，盈利能力在2015+年将面临更高的不确定性。世茂的目标是今年的合同销售均价为人民币12,000元/平方米，而去年为人民币12,800元/平方米。年初至今的平均售价为人民币12,300元/平方米，但由于今年余下几个月销售较低的平均售价项目，全年平均价格将降至人民币12,000元/平方米左右。尽管一些投资者似乎对2013年新收购项目的平均土地成本较高，为人民币4,488元/平方米感到担忧，但世茂将其归因于广州，深圳和杭州的若干项目成本较高。对于公司于2013年9月收购的杭州华家驰“地王”，世茂仍然有信心能够以人民币45-50k /平方米的价格出售该项目，这突出表明杭州是公司利润率驱动的市场。该项目有望在六月前启动。 abc世茂房地产（813 HK）房地产2014年6月4日52013年征地新地块日期用法土地成本利益总建筑面积（平方米）A.V.取得（利息净额）（利息前）（人民币/平方米）（人民币百万元）宁波马家13年1月住宅805100%82,1489,800宁波宝庆寺13年1月住宅1,09151%223,3109,580杭州枝江13年2月住宅81751%200,1528,002杭州牛田13年2月住宅51051%89,72911,145济南白满山13年2月住宅43451%656,1571,303南昌水城13年3月住宅/商业216100%261,814826苏州石湖遗址13年3月住宅/商业2,21570%285,22110,8