世茂房地产（813 HK）1H10：利润率强劲增长，现金余额健康

世茂房地产（813 HK）2010年8月25日事件： 世茂房地产公布1H10整体盈利同比增长76.0％至2.1b人民币，核心利润同比增长425％至1.57b人民币，超出我们的预期和市场预期约1.2b人民币，这是由于利润率和利润均高于预期。更强的交货时间表。公司宣布派发中期股息每股0.15港元，同比增长50％，反映了管理层对2010年下半年业绩和现金流前景的信心。评论：2010年上半年的毛利率为33.1％，比1H09高4.4个百分点，这是由于平均售价由1H09的每平方米人民币6,603元上升至人民币9,347元每平方米。我们预计公司的毛利率将在2010财年进一步提高至35％以上，因为来年的合约销售将实现更高的平均售价，即每平方米人民币11,170元。2010年6月末的净负债比率从2009年末的58.3％激增至83.6％，主要是由于在此期间收购了660万平方米的新土地和发行9.6亿美元的债务价钱：HK $ 13.72目标：HK $ 17.46（原价HK $ 16.56）交易数据52周范围HK $ 10.36 – 17.80市值（米）HK $ 47,651 / US $ 6,127已发行股票（米）3,545自由流通量（％）41.0估计每股资产净值（港币/股）23.283M每日平均T / O（百万股）16.2预期回报率（％）– 1年29.42010年8月24日收盘价股价与国企指数港币16评论。尽管如此，我们预计其净负债率将恢复到到年底时低于65％，占未付款项的50％以上土地15保险费已于1H10和合同销售中结算是14预计在未来几个月内会回升。行动：13 我们维持世茂房地产的跑赢大市，有12上调2010财年每股资产净值至23.28港元从1122.07港元，反映了其最近增加的土地数量。因此，我们已将目标价上调至每股17.46港币从1013,50013,00012,50012,00011,50011,00010,50010年1月1日至10月2日至10年4月5日至10年5月22日至10月7日至10年8月24日HK $ 16.56的25％资产净值折让。我们的收益 世茂 国企指数由于其交付进度快于预期，因此对2010和2011财年的预测也有所提高。目前的价格相当于11.7倍FY10F市盈率和1.8倍FY10F PBV。预测与估值一年至12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）3,5114,1434,7265,566修订（％）不适用15.813.4–每股收益（人民币）1.011.171.331.57同比（％）299.215.613.817.8市盈率（x）13.511.710.38.7DPS（人民币元）0.30.30.30.4产量 （％）2.22.12.42.9PBV（x）2.01.81.61.4资料来源：CCBIS估算资料来源：彭博社王莎拉(8610) 6652 3797陈冠希(852) 2532 6123中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）2010年上半年：强劲的利润增长，稳健的现金余额 世茂房地产（813 HK）2010年8月25日21H10成绩审查1H10稳健的盈利表现。世茂证券公布1H10营业额为人民币100亿元，同比增长101.8％。 1H10的整体盈利同比增长76.0％至人民币2.1b元，核心净利润同比增长425％至人民币1.57b元，优于我们的预期和市场预期的人民币1.2b元左右，主要是由于利润率高于预期和交货时间表加快。其酒店收入也同比增长55.9％至4.49亿元人民币，并有望得益于上海世博会和2010年第四季度又一家酒店的开业，在2010年全年实现更强劲的增长。公司将派发中期股息每股0.15港元，同比增长50％。 利润率同比大幅增长。2010年上半年的毛利率为33.1％，比1H09高4.4个百分点。净利率为21.0％，略低于1H09的24.1％。利润率的大幅提高主要是由于其2009年的平均销售价格快速上涨，预订的房地产销售均价从09财年的人民币8,507每平方米和1H09的人民币6,603每平方米，增加至1H10的人民币9,347每平方米。我们预计其毛利率将在2010财年年底之前进一步提高至35.0％左右，因为截至2010年上半年末，未确认的合同销售总额为9.1b人民币，而均价为每平方米11,170人民币。 上升趋势月合约销售。截止到2010年7月，合同总销售额为13.3亿元人民币，约为全年销售目标30亿元人民币的44.3％。 2010年7月的销售数据环比增长12.7％，至人民币2b元左右，管理层表示2010年8月的合同销售将继续保持环比上升趋势。我们预计公司将轻松实现其全年销售目标，原因是：1）目标销售总面积的近80％将来自政策风险较小的二线和三线城市； 2）233万平方米的建筑面积将在2010年下半年出售。 稳健的财务状况。净负债比率从09财年末的58.3％增至83.6％，这主要是由于2010上半年收购了660万总建筑面积的新土地，最近发行了5亿美元的优先票据和三年期4.6亿美元的银团担保定期贷款。我们预计其净负债比率将在2010财年末回落至65％以下，因为截至2010年上半年末手头现金总额为人民币9.3b，而人民币7.3b（超过未付土地溢价总额的50％）已经已于1H10定居。 在北京和广州成功收购土地。在2010年上半年，公司成功以8.05亿元的总对价成功收购了一套完整的服务式公寓北京奥克伍德公寓，这转化为平均土地成本，约为每平方米16,429元。该项目应在重新装修后出售，目标均价可能在人民币50,000元每平方米左右。世茂还于2010年上半年收购了广州亚运城项目20％的股份，总土地出让金约为5.1亿元人民币。其中，人民币2b元在1H10支付，人民币1.5b元将在2H10支付，其余的人民币1.6b元将在2011年底前支付。集团可能会在2010年底前启动首批亚运城项目，目标均价为每平方米人民币11,000-12,000元。尽管亚运城一期项目的GPM约为25-30％，低于世茂当前项目组合的整体GPM，但这可能有助于该集团在广州树立品牌。我们相信，在当地政府完成周边基础设施设备的建设后，其GPM可能会逐步提高至30％以上。 世茂房地产（813 HK）2010年8月25日3 维持优于大盘评级，上调目标价。我们将FY10F的每股资产净值预测从22.07港币上调至23.28港币，以反映其最近的土地增加，因此基于相同的25％的NAV折让，将目标价从16.56港币上调至17.46港币。我们还提高了2010财年和2011财年的盈利预测，以反映利润率恢复快于预期，更新的交付时间表以及新收购项目的收入。其当前价格较我们的2010财年预测资产净值，11.7倍的10F市盈率和1.8倍的10F PBV折让27.3％。基于我们的新估值，我们维持对世茂房地产的跑赢大盘评级，这仍然是我们在该行业的首选。1H10财务摘要（人民币百万元）1H091H10变化（％）收入4,96810,024101.8同比（％）169.7101.8(67.9)应占利润1,1992,11076.0同比（％）30.476.045.6净利1,2542,39691.0同比（％）36.591.054.5毛利率（％）28.833.14.4营业利润率（％）44.638.0(6.7)净利润率（％）24.121.0(3.1)净资产收益率（％）11.317.25.9资产回报率（％）4.16.22.1净负债率（％）48.183.635.5合约销售13,20011,323(14.2)售出建筑面积（千平方米）1,4601,008(31.0)均价（人民币/平方米）9,04111,23324.2非核心收益1,5181,191(21.6)核心净利润1151,5021,202.7同比（％）633.71,202.7569.1核心净利润率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算2.315.0545.6 世茂房地产（813 HK）2010年8月25日41H10损益表（人民币百万元）1H091H10同比（％）收入4,967.710,024.5101.8–物业销售4,573.19,416.7105.9–酒店营业收入288.1449.355.9–投资物业租金收入106.4132.024.0- 其他0.026.4不适用销售成本(3,539.0)(6,701.9)89.4毛利1,428.73,322.6132.6视作处置少数股东权益而获得1,395.80.0(100.0)投资物业的公允价值收益54.51,008.41,748.8其他收益73.3194.5165.3营销费用(156.8)(208.7)33.2行政费用(568.9)(457.5)(19.6)其他营业费用(9.2)(52.3)465.3营业利润2,217.53,807.071.7财务收入9.827.4178.1财务费用(195.3)(245.1)25.5财务费用-净额(185.4)(217.8)17.5分享以下结果：关联公司19.90.0(100.0)杰西0.67.81,116.2除税前溢利2,052.63,597.075.2所得税费用(798.7)(1,201.5)50.4本期利润1,253.92,395.591.0其他综合收入可供出售金融资产的公允价值收益62.2(274.1)(540.4)本期综合收益总额1,316.12,121.461.2利润归属于：股权持有人1,198.72,109.876.0少数群体利益55.2285.8417.9股利311.7463.848.8基本每股收益（人民币分）35.659.567.1摊薄每股收益（人民币分）35.559.467.3(%)1H091H10更改GPM28.833.14.4NPM24.121.0(3.1)净负债48.183.635.5鱼子资料来源：公司数据，CCBIS估算11.317.25.9 世茂房地产（813 HK）2010年8月25日5按城市划分的房地产销售明细表合同销售面积上海4.15％杭州5.35％常州6.01％绍兴7.65％常熟7.94％烟台1.39％其他5.03％福州15.13％南京12.73％苏州12.01％短信3.53.02.52.01.51.00.5昆山10.66％沉阳11.94％0.020062007200820092010F资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司资料按物业类型划分的土地储备明细表2H10项目完成时间表酒店3.5％建筑面积3.53.02.52.01.51.00.50.02007 2008 2009 2010年资料来源：公司数据资料来源：公司资料3.01.20.90.52.5年均复合增长率57％商业23.0％住宅73.5％3.02.01.81.0 世茂房地产（813 HK）2010年8月25日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者Sarah Wang和Edmond Chan特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。王淑仪及陈德铭进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所界定）均未买卖或买卖所涉股票在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 本文中的信息是从相信可靠的来源获得的，但建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子