世茂房地产（813 HK）：乏味但不错

公司研究|公司更新世茂房地产（813香港）2014年3月26日无聊但很好 键数据重申买入评级，潜在上升空间为33％。估值看来较资产净值折让47％，4.2倍2014年市盈率和0.8倍2014年市净率低。促成的因素包括：销售高于预期，许董事长的潜在回购以及强劲的第二季度销售。2013财年核心净利润和毛利率均高于市场预期52w高/低（港元）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：20.20/13.3235.53,473港币50.6B35.3％。 2014年和2015年GPM的管理指南35％以上。我们将2014年和2015年的收益提高10％以上。尽管去年收购了一些昂贵的土地，但截至2013年底，其3,615万平方米土地储备的平均成本为每平方米2,341元人民币，我们认为这是便宜的-许荣茂64％-na na-na na 分享价格性能足以应付约4年的发展。什么是新的售后，世茂宣布13财年基本利润为人民币7.30亿元，比彭博市场预期的人民币6.56亿元高11％。如果剔除外汇收益，政府补助，其他收入和相关税项，我们估计核心利润为人民币6.84亿元，比市场预期高4％。收入达到人民币41.5b元，同比增长45％，与市场预期一致。 GPM为35.3％，与彭博一致预期一致，较2012年的33.5％上升1.8个百分点。共同控制企业的贡献比我们的高22.020.018.016.014.012.010.08.06.03月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000预期为人民币8.96亿元，同比增长147％，我们认为这是世茂超出预期的一个主要因素。 2013年的借贷成本为7.4％，略低于预期。管理层将2014年的合同销售目标定为人民币800万元，同比增长19％（与先前的指导相符），但内部仍在争取“人民币100万元”左右。合同销售目标细分为第一季度的人民币12b，第二季度的人民币28b，第三季度的人民币24b，第四季度的人民币16b，分别相当于季度分割15％/ 35％/ 30％/ 20％。对我们来说，它在其某些项目地点（如杭州，大连和苏州）的2H面临激烈的竞争。我们与管理层一致认为其1H14销售目标看起来可以实现。如果它能够在1H至少达到其目标的50％，则应减轻投资者对其1月/ 2月销售疲软的担忧。世茂集团表示，3月合约销售高于1月/ 2月的总和。在第二季度，销售应该会在六月达到顶峰。世茂13年底的负债状况看起来不错（净债务/总权益：57％；净债务/应占权益：71％）。我们实现了高于预期的2014年竣工目标（750万平方米，同比增长50％），因此我们将2014年和2015年的收益提高了10％以上。FYE 12月31日（人民币百万元）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入26,031.428,652.041,503.059,340.672,874.5核心净利润4,077.44,390.07,269.09,569.411,574.6核心FDEPS（CNY）1.151.272.092.753.33核心FDEPS增长（％）32.79.665.431.621.0净DPS（CNY）0.320.440.640.790.96核心FD P / E（x）10.19.25.64.23.5P / BV（x）1.31.11.00.80.7净股息收益率（％）2.73.75.56.88.2毛利率（％）38.433.535.335.335.5净债务/权益（％）93.463.871.363.557.9注意：2013年损益表和BS号为实际值，CF为预测值世茂房地产（L）恒生指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）（5.2）（18.3）6.1相对国家（％）（2.7）（12.9）8.7 马来亚银行vs市场正中性负市场记录3130马来亚银行共识% +/-目标价（港元）19.3021.8(11.4)2014年PATMI（人民币元）9,569.48,571.011.62015年帕特米（人民币元）11,574.610,549.09.7资料来源：彭博社；马来亚银行关颖琳（852）2268-0640谢飞飞（CFA FRM）（852）2268-0643请参阅第7页上的重要披露和分析认证股价：HKD14.56 MCap（美元）：6.5B目标价：19.30港元（+ 33％）ADTV（USD）：1900万中国房地产购买（不变） 世茂房地产2014年3月26日2图1：世茂：2013年与2012年的收入比较人民币百万元20122013同比比较方式我们的评论物业发展26,60739,50348%物业投资50755610%上海世茂国际广场的收入下降了2％，而酒店营运999979-2%BJ Shimao Tower同比增长21％酒店经营不及预期其他539465-14%周转28,65241,50345%营业额在线毛利9,60614,64152%GPM符合预期，为35.3％SG＆A(2,863)(3,589)25%其他营业费用(267)253-195%营销，一般及行政管理（SG＆A）占合同销售额的百分比从2012年的6.21％下降至2013年的5.35％息税前利润6,47711,30575%净利息收入(22)(121)449%利息收入14619131%资本化后的利息支出毛利息支出(168)(3,225)(312)(3,605)86%12%2013年的利息资本化率为91％，而2012年为95％资本化利息3,0563,2938%应占的损益152844455%合伙人(211)(51)-76%联合会363896147%高于预期特殊项目3,5591,031-71%税前收入10,16613,05928%所得税(2,012)(2,584)28%拉特(926)(2,107)128%递延税(643)(142)-78%净收入6,5858,22525%少数群体利益(820)(427)-48%净收益5,7657,79835%估计应占基本纯利4,3907,26966%世茂证券的基本净利润为人民币7.3亿元，较彭博市场普遍预期的人民币6.56亿元高11％如果我们剔除汇兑收益，政府补助等，我们估计其核心利润为人民币6.84亿元，较市场预期高出4％资料来源：公司数据，马来亚银行金英 世茂房地产2014年3月26日3图2：世茂的利润表：2010-2015年人民币百万元20102011201220132014F2015F物业发展20,45024,58926,60739,50357,03070,118物业投资324441507556633747酒店营运9748929999791,1651,421其他41109539465512588周转21,78926,03128,65241,50359,34172,874物业开发20,31225,078物业投资380448物业管理费00酒店营运175213建筑，装修及其他102118毛利7,97710,0009,60614,64120,96925,857SG＆A(1,647)(2,119)(2,863)(3,589)(4,747)(5,538)其他营业费用(177)(192)(267)253(351)(368)息税前利润6,1547,6896,47711,30515,87119,951净利息收入(672)(380)(22)(121)(94)(66)利息收入66100146191219286资本化后的利息支出(738)(480)(168)(312)(313)(352)毛利息支出(1,676)(3,040)(3,225)(3,605)(3,914)(4,399)资本化利息9382,5593,0563,2933,6004,047应占的损益(48)1221528441,4602,958合伙人(48)98(211)(51)1,4602,953杰西02436389605特殊项目3,1363,3213,5591,03100税前收入8,57010,75210,16613,05917,23722,842所得税(1,820)(2,429)(2,012)(2,584)(3,411)(4,520)拉特(1,072)(1,171)(926)(2,107)(2,724)(3,868)递延税(188)(703)(643)(142)(142)(142)净收入5,4916,4496,5858,22510,96014,311少数群体利益(819)(726)(820)(427)(1,391)(2,737)净收益4,6725,7235,7657,7989,56911,575估计应占基本纯利3,0904,0774,3907,2699,56911,575资料来源：公司数据，马来亚银行金英 世茂房地产2014年3月26日4FYE 12月31日（人民币百万元）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）7.27.05.24.23.5核心市盈率（x）10.19.25.64.23.5核心FD P / E（x）10.19.25.64.23.5P / BV（x）1.31.11.00.80.7P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）2.73.75.56.88.2FCF产率（％）纳米18.7纳米纳米纳米EV / EBITDA（x）6.810.67.15.24.4EV / EBIT（x）6.810.67.15.24.4收入证明收入26,031.428,652.041,503.059,340.672,874.5毛利10,000.09,606.014,640.920,969.125,857.1息税折旧摊销前利润7,688.76,476.611,304.815,871.319,950.6折旧0.00.00.00.00.0摊销0.00.00.00.00.0息税前利润7,688.76,476.611,304.815,871.319,950.6净利息收入/（exp）(380.3)(22.1)(121.4)(94.3)(66.4)合伙人和合资企业121.9152.2844.21,460.12,957.5超凡3,321.33,559.01,031.20.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益10,751.610,165.613,058.817,237.122,841.7所得税(4,302.6)(3,580.9)(4,833.5)(6,277.2)(8,530.4)少数族裔(726.2)(819.9)(426.9)(1,390.5)(2,736.7)报告净利润5,722.85,764.87,798.49,569.411,574.6核心净利润4,077.44,390.07,269.09,569.411,574.6资产负债表现金和短期投资13,994.018,097.919,573.225,300.727,383.6物业，厂房及设备（净值）8,325.89,702.610,378.114,946.319,743.1无形资产2,264.02,139.91,847.61,847.61,847.6对联营公司和合资企业的投资5,616.27,038.19,283.110,743.213,700.7其他资产64,000.662,883.8102,098.5119,245.3130,621.0总资产117,242.5130,827.8175,767.9206,969.8230,364.7ST计息债务14,983.412,380.611,775.317,153.717,584.1长期计息债务27,577.828,613.337,553.739,287.843,280.6其他负债39,663.248,906.674,587.089,969.897,405.3负债总额82,224.589,900.6123,916.0146,411.3158,270.0股东权益30,591.735,907.241