持续稳固的竞争优势，趋势向好之长期标的

请务必阅读正文之后的重要声明部分 双汇发展(000895.SZ) 持续稳固的竞争优势，趋势向好之长期标的 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：55.25-66.30 分析师分析师 胡彦超谢刚 S0740512070001S0740510120005021-20315176021-20315178huyc@r.qlzq.com.cn xiegang@r.qlzq.com.cn2014年4月8日 基本状况 总股本(百万股) 2200.58 流通股本(百万股) 1211.99 市价(元) 42.06 市值(百万元) 92556.33 流通市值(百万元) 50976.29 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入（百万元） 39,704. 44,950. 54,699. 69,845. 86,312.营业收入增速10.81% 13.21% 21.69% 27.69% 23.58%净利润增长率 116.25 33.72% 25.99% 23.27% 20.88%摊薄每股收益（元）2.62 1.75 2.21 2.72 3.29 前次预测每股收益（元）2.62 1.75 2.20 2.67 3.16 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 22.08 26.85 19.47 15.79 13.06 PEG 0.19 0.80 0.75 0.68 0.63 每股净资产（元）10.67 6.52 7.28 8.40 9.79 每股现金流量（元） 4.14 1.76 2.86 3.21 3.83 净资产收益率24.58% 26.89% 30.35% 32.41% 33.61%市净率 5.43 7.22 5.91 5.12 4.39 总股本（百万元）1,100.2 2,200.5 2,200.5 2,200.5 2,200.5备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  双汇发展是国内持续增长的肉类生产加工龙头，已经走过了30年的发展历程，过去十年收入年均增长24%，目前在生鲜肉品和肉制品市场占有率分别达到2.6%和18.7%，均处于全国领先地位。  从生鲜肉品行业角度看,未来十年生鲜猪肉的品牌化大趋势已经确立，而品牌猪肉将是一个快速增长的细分行业。（1）需求推力来自于食品安全问题频发，消费者对食品品质关注度提升，需要品牌为品质背书；（2）渠道拉力来自商超内品牌肉被消费者感知为价格适中、品质安全、购物环境好，过去五年商超猪肉销售年均增长15%，而农贸市场增速为零；（3）政府打击私屠滥宰和淘汰落后产能也将推动优势企业抢占市场份额。总的来看，虽然国内猪肉消费总量增长空间有限，但品牌猪肉行业预计未来十年复合增长高达17.5%；更为重要的是猪肉品牌化的升级并非简单的市场容量的提升，更为重要的是改变了行业的生态格局，企业将由价格竞争转向品牌竞争，企业获得了客户忠诚度和品牌溢价并享受长期销量增长。 双汇屠宰业务的竞争优势在于同时拥有低成本和强品牌/渠道：（1）下游渠道和肉制品加工消化能力强，产能利用率超过行业平均30%；（2）双汇26%供内部使用，行业最强的肉制品消化能力可最大程度消化屠宰后猪肉的下料，提升肉品的综合利用率并可进行内部税收调节；（3）全国化的销售布局可有效进行价差比较和产品调拨，提升产品售价，比如南方多销售排骨，北方多销售大块肉；（4）高效管理体系:信息化运营、精细预算、事业部日清日结、鲜品鲜销可达90%等。这些优势通过高产能利用率、高鲜销率、高分割率体现在双汇远超同行的盈利能力。  双汇生鲜2013年渠道数增长60%至3万家，2014年渠道将进一步增长40%，而且重点发力商超和特约店。根据产能和渠道扩张的节奏，我们预计14-16年屠宰量1700/2100/2500万头，销量年均增长23.4%。 食品加工 证券研究报告投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -投资价值研究报告  从肉制品行业角度看，国内肉制品占肉类消费的比例仅为15%，且肉制品消费中以高温肉制品为主导，占比都远低于国际水平。具体来看，高温肉制品行业格局已定但增速较慢，目前前三强占比超85%，预计未来五年增速7.09%；低温肉制品企业多为区域龙头，正在由分散趋于集中，目前前五强占比小于25%，预计未来五年增速10.79%。  我们通过设立“波特五力模型+产品、品牌、渠道三维竞争指标”的量化评价体系分析双汇肉制品业务的竞争优势，结果显示双汇高温肉制品得分第一，低温肉制品得分稍逊于雨润，整体评分第一。（1）高温肉制品双汇的霸主地位未来仍无可撼动、双汇自身高温产品结构也在升级，我们预计2014/15/16年双汇高温肉制品销量达到128/144/159万吨，年均增长12%；（2）低温肉制品先行者雨润优势并不稳固，双汇在“大低温”战略及强品牌延伸下将逐步树立领先优势，我们看到今年双汇在新品推出、推广力度和内部考核体系上也将全面支持低温肉制品。我们预计2014/15/16年双汇低温肉制品销量达到72/87/107万吨，销量复合增速达19.9%，其中：中温休闲食品47/54/60万吨，纯低温肉制品25/33/47万吨。（3）行业变数在于“门口的野蛮人”——中粮，值得关注但无需恐惧。中粮目前拥有自有肉制品品牌家佳康以及收购广州最大肉制品企业万威客，并规划2017年之前在肉制品板块投资百亿，近期还传出收购金锣传闻，但我们认为国企不具备肉制品市场化运营发力的内在基因，中粮旗下诸多品牌如长城葡萄酒、福临门食用油、蒙牛乳业都在市场竞争中慢慢衰退。  短期视角——2014年双汇利润率将稳中有升。华尔街经验公式显示：强品牌+高比例成本敞口+通缩=最佳标的/Significant Brand Strength + High Cost Exposure + Deflation = the Biggest Winners，食品企业的销售价格相对刚性，而成本端的下降意味着阶段盈利情况趋好，因此通缩情况下，优质食品企业拥有不错的盈利和市场表现。整体来看，2014年国内生猪供给充足，猪价不具备大幅上涨的基础，成本端的稳定和品牌化趋势将有助于双汇利润率水平稳中有升。  中期视角——双汇和SFD产生高效协同，在成本、技术、品牌、品类方面给双汇发展带来提升。双汇母公司万洲国际收购SFD完成，整合完成将在香港整体上市。双汇发展将与SFD展开深度合作：（1）进口低价原料，成本优势进一步提升；（2）技术合作和产品创新能力提升；（3）肉制品或设副品牌，提升品牌形象；（4）着手收购西班牙肉制品巨头Campofrio，未来或扩张更多品类。  长期视角——对于任何一家消费品企业来说，解读其成长历史和成功基因对理解企业的未来发展都至关重要。我们回顾三十年发展史， 成功得益于（1）竞争对手战略失当，创新能力羸弱；（2）优势领域不断推陈出新巩固优势，弱势品类采取“跟进+创新”快速布局；（3）渠道精耕细作，得渠道者得天下；（4）广告和传播策略得当，品牌曝光度和美誉度的饕餮盛宴；（5）始终围绕主业做文章，增强核心竞争力。更为基础的成功基因是低调务实优秀团队/高效激励（两次股权激励给高管16%的股权）/信息化精细化运营能力打造。但和百年龙头荷美尔相比较，我们认为双汇在注重产品和包装创新、肉制品品牌建设、产业链适度向上游扩张、向其他专业食品领域拓展还有很多提升的空间。  预计双汇发展2014-16年收入分别为547、698、863亿元，同比增长21.7%、27.7%、23.6%；归属上市公司股东净利润为49、60、72亿元，同比增长26.0%、23.3%、20.9%;对应EPS为2.21、2.72、3.29元。  6-12个月目标价位55.25-66.30元，给予“买入”评级。公司作为行业龙头，竞争力突出，公司中长期规模、品牌、渠道、营销稳健提升，目前静态估值仅为18.9x，安全边际凸显，综合相对和绝对估值结果，我们建议的6-12个月目标价位55.25-66.30元，对应2014年25x-30xPE，较目前股价有32-59%的提升空间。  风险提示：食品安全风险、渠道和产能扩张速度达不到预期的风险  推荐阅读：专题报告《荷美尔_百年肉制品巨头成长启示录(2014年2月)》、《中国品牌猪肉进入加速发展期（2013年11月）》 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -投资价值研究报告 内容目录 [Table_Industry] .............................................................................................. - 1 - 双汇发展：持续增长、盈利能力突出的肉类生产加工龙头 ................................ - 8 - 双汇盈利能力和运营效率等财务指标完胜国内外同行 ................................ - 9 - 屠宰行业分析:生鲜猪肉品牌化趋势加速，复合增速17.5% ............................. - 10 - 生鲜猪肉品牌化的需求推力:消费者重视食品安全，需要品牌为品质背书 - 11 - 生鲜猪肉品牌化的渠道拉力:农贸市场猪肉消费零增长，商超年增15% ... - 11 - 政府加大屠宰行业整治力度，有助龙头企业提升市占率 .......................... - 13 - 猪肉品牌化：扩充行业容量、改变行业生态、提升品牌价值 ................... - 14 - 双汇屠宰业务优势明显，预计13-16年销量复合增速23% ............................. - 15 - 低成本优势+强品牌渠道，焉能不胜？ ..................................................... - 16 - 生鲜渠道扩张回顾：2013年新增11600家，同比增60%，商超快而农贸慢- 18 - 生鲜渠道扩张展望：2014年新增12000家，同比增40%，发力商超和特约店- 19 - 肉制品行业分析：高温格局定但发展慢，低温分散但发展快 .......................... - 20 - 中国肉制品占肉类消费比例仅15%，且以西式高温产品为主导 ............... - 20 - 高温肉制品：格局已定，行业集中度高，未来五年增速7.09% ............... - 22 - 低温肉制品：市场由分散趋于集中，未来五年增速10.79% .................... - 23 - 双汇肉制品竞争力突出，长期增长可期 ........................................................... - 24 - 双汇肉制品的品牌力、渠道力、产品力优势 ............................................ - 24 - 构造肉制品行业“波特