创新思维、系统制胜

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 云南白药（000538） 推荐 2013年年报点评 （维持评级） 制药与生物 2014年03月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.80.91.01.11.3M-13M-13J-13S-13N-13J-14云南白药沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 694/694 总市值/流通 (百万元) 57,763/57,761 上证综指/深圳成指 2,042/7,166 12个月最高/最低元） 119.30/78.28 相关研究报告： 《云南白药-000538-重大事件快评：拟整合清逸堂，培育新增长点》 ——2013-12-31 《云南白药-000538-2013年三季报点评：大健康延续增长，中央产品增速波动》 ——2013-10-28 《云南白药-000538-2013年半年报点评：医药健康全产业链形成，发展更具动力》 ——2013-08-22 《云南白药-000538-跟踪报告：确立四大板块战略挖潜，期待外延扩张助力成长》 ——2013-05-29 《云南白药-000538-2013年1季报点评：13年开局良好，健康产品快速增长》 ——2013-05-02 证券分析师：杜佐远 电话： 0755-82130473 E-MAIL： duzyuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512070001 证券分析师：贺平鸽 电话： 0755-82133396 E-MAIL： hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026 联系人：林小伟 电话： 0755-22940022 E-MAIL： linxw @guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 创新思维、系统制胜  净利润增长46.7%，扣非后增长20.4%，EPS3.34元，略低于预期 13年营收158.15亿元（+14.5%），其中工业收入68.43亿元（+17%），商业收入89.32亿元（+14.2%）；归母净利润23.21亿元（+46.7%），EPS 3.34元；若剔除转让白药臵业及其他非经损益，扣非净利润 18.66 亿元（+20.4%），扣非EPS 2.69元，低于我们此前预期的2.93元。经营现金流3.42亿（-56.7%），年底贴现利率较高公司降低贴现所致。工业毛利率59.64%（同比降1.51pp），主要是收入结构变化、原材料和人工成本升高所致。拟每10股派5元送5股。 13Q4：因公司主动控货以清理社会库存影响，收入46亿元（+11%），较前三季度17.5%有所放缓，净利润5.63亿元（+22.4%）。目前公司已恢复正常发货。  药品稳增长，健康品“稳中央、扩两翼”，中药材资源构成新增长点 药品事业部收入44.2亿元（+15.6%），气雾剂和白药膏销售均过10亿，恢复增长较好。健康事业部收入20.75亿元（+17.9%），其中新品益生菌牙膏过亿、金口健快速增长、郎健稳健增长，14年将推出更多细分品类牙膏，继续挖掘细分市场潜力；健康品整体形成“稳中央、扩两翼”战略，即牙膏继续稳定增长，加大推广两翼产品卫生巾、洗发水，日化护理品类逐步形成产品集群组合发展。中药资源事业部收入2.98亿元（+43.1%），净利润几千万，成增长亮点。  风险提示。 1）健康新产品拓展低于预期；2）国企改革进度、力度低于预期。  创新思维、系统制胜，推动持续稳健成长，维持推荐！ 在“新白药、大健康”既定战略下，公司围绕“药”做强药品、健康、 医药商业、中药资源等四大板块，新增长点不断涌现（药品板块深挖潜力品种和扩普药、健康板块稳中央扩两翼、中药资源事业部开始起飞、医药商业寻求产业变革中的机遇）。虽为国企，但白药管理团队极富创新精神并与时俱进，在过去多年中总能适时调整产业结构和管理构架，执行力卓著；2014年提出“聚焦、突破、蓄势待发”，力求利用医药电商和互联网的创新渠道发掘新的增长模式，打造更加高效的品牌药品消费品平台型公司。投资者或许困惑于看不清白药现阶段能明确到单品的增长引擎，我们认为公司发展至系统制胜阶段，各环节合力创新凝集成整体动能，将现有资源潜力发挥到极致，并逐步期待外延式价值扩张。下调14-16EPS至 3.41/4.29/5.21元14/15原预测3.72/4.68元），未来一年合理估值98.67-107.25元（15PE23-25X），维持“推荐”评级。 盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 13,687 15,815 18,527 21,757 25,055 (+/-%) 21.0% 15.5% 17.1% 17.4% 15.2% 净利润(百万元) 1,583 2,321 2,370 2,976 3,616 (+/-%) 30.7% 46.7% 2.1% 25.6% 21.5% 摊薄每股收益（元） 2.28 3.34 3.41 4.29 5.21 EBIT Marg in 13.4% 17.1% 14.7% 15.7% 16.6% 净资产收益率（ROE） 22.5% 25.7% 21.2% 21.5% 21.2% 市盈率（PE） 36.5 24.9 24.4 19.4 16.0 EV/EBITDA 32.0 22.0 21.5 17.4 14.6 市净率（PB） 8.2 6.4 5.2 4.2 3.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 扣非净利增20.4%，EPS3.34元，略低于预期 2013年，公司实现营业收入158.15亿元， 同比增长14.47%；其中，工业收入68.43亿元，同比增长17%，商业收入89.32亿元，同比增长14.2%；归属于母公司净利润23.21亿元，同比增长46.66%；EPS 3.34元。剔除转让白药臵业及其他非经损益，扣非净利润 18.66 亿元，同比增长20.4%，扣非EPS 2.69元，低于我们此前预期的2.93元。经营现金流3.42亿元，同比下降56.7%，主要是由于去年底短期利率较高影响票据贴现利率，公司现金流充裕，从财务费用角度考虑降低贴现比重所致。公司工业毛利率59.64%，同比降1.51个百分点，主要是收入结构变化、原材料和人工成本升高所致。同时，公司分配预案，每10股送5股派5元（含税）。 公司费用控制良好，在同行业中一直处于较低水平，2013年整体期间费用率为15.70%，同比下降0.53个百分点，其中销售费用率12.73%，同比下降0.89个百分点，管理费用率2.92%，同比上升0.32个百分点，主要是研发投入增加8672万元，同比增长91.23%。预计公司整体销售费用率随着规模扩大，仍进一步下调的空间。 图1：2006-2013年收入和扣非净利情况 图2：2006-2013年毛利率和净利率情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所，注：13年净利率为扣非后 图3：2006-2013年医药工业收入及毛利率情况 图4：2006-2013年医药商业收入和毛利率情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 营业收入（亿元） 扣非净利（亿元） 收入增速 扣非净利增速 0% 10% 20% 30% 40% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 毛利率 净利率 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 工业收入（亿元） yoy 毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 商业收入（亿元） yoy 毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 目前，公司已搭建集研发创新、制造能力、管理效率、资源聚合为一体的综合服务平台，并充分利用该平台完成了公司从销售到生产再到研发的倒逼式变革路径，至此公司的大健康全产业链业已成型。公司将继续推进“新白药、大健康”战略，围绕“药”做强药品、健康、 医药商业、中药资源等四大板块。 表1：分事业部收入和利润情况（万元） 事业部 2011 2012 2013 营业收入 净利润 净利润率 营业收入 净利润 营业收入 净利润 收入同比 净利同比 省医药有限 699475 17591 2.51% 835609 21358 957252 24658 14.56% 19.54% 药品事业部(含透皮） 383235 22814 5.95% 369199 98725 442109 113534 15.53% 约15% 健康事业部 120925 21864 18.08% 176084 36320 207544 71100 17.87% 超30% 中药资源事业部 29801 几千万元 43.07% 海外业务部 2642 811 30.71% 5586 402 4803 -14.02% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 表2：云南白药主要子公司经营情况（单位：百万元） 子公司名称 持股比例 主要产品 2012 2013 收入 净利润 净利率 收入 净利润 净利率 收入同比增长 利润同比增长 大理药业 100% 益脉康片、岩白菜素片 200.65 35.69 17.79% 237.33 66.29 27.93% 18.28% 85.74% 文山七花公司 100% 气血康口服液、血塞通胶囊 424.1 73.79 17.40% 669.4 63.84 9.54% 57.84% -13.48% 丽江药业 100% 岩白菜素片、青阳参片 118.48 0.73 0.62% 144.48 17.79 12.31% 21.94% 2336.99% 无锡药业公司 100% 透皮产品 379.03 26.61 7.02% 472.35 38.69 8.19% 24.62% 45.40% 医药电子商务公司 100% 经销健康产品 1760.84 363.2 20.63% 2,075.44 268.42 12.93% 17.87% -26.10% 健康产品公司 100% 口腔清洁用品 735.51 187.3 25.47% 1035.15 343.05 33.14% 40.74% 83.16% 省医药有限公司 100% 药品批发 8356.09 2