固定收益研究*利率债周报：跨过季末,等待信号

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 汪毅021-61680675 Email:yiw@cgws.com 执业证书编号:S1070512120003 数据来源：贝格数据 <<季末保持一份谨慎，中期依然乐观>> 2014-03-19 <<看好利率债启动新一轮行情>> 2014-03-11 <<刚性兑付打破，信用利差扩大，持续关注产业债分化>> 2014-03-05 跨过季末，等待信号 ——固定收益研究*利率债周报 继续看好利率债的行情，信用债需待二季度信用风险释放后机会逐步显现，央行放水可能会在信用风险释放后逐步体现。  2011年至今中国GDP从10%左右的增速下台阶并寻找支撑，但每次都没有完成自然的探底：一旦掉到7.5以下都有“看得见的手”将其拖起，2012年靠的是松货币、松信用；2013年靠的是紧货币、松信用；2014年政府的容忍度有所增加，但底限管理的思维依然存在。  3月17日-25日收益率上行的主要原因是：1）上周二1000亿的正回购对冲了宏观经济数据疲弱后的货币政策放松预期（后面正回购开始缩量）；2）季末效应致资金面略偏紧；3）市场对于货币政策放松预期依然不足。  上周公布的宏观数据：国有企业1-2月营业总收入增速从10.1%下降到6.7%，利润总额增速从5.9%下降到2.8%，而财务费用从8.6%上升到15.3%。国有企业利润增速下行趋势明显。2月汇丰PMI持续下滑，目前已经降到48.1，需求和生产端均疲弱，但就业指标超预期上行。  目前部分宏观指标已经弱到和2012,2013年最低点时接近的水平，存量货币（社融）剔除刚性债务兑付后的供给依然不够：一季度社融中的信托、委托贷款下降更多是代表商业银行风险偏好变化，主动压缩表外规模等因素而非需求端的明显减弱（因刚性兑付需求依然存在）。同时，人民币汇率贬值预期带来外汇占款下滑也将影响M2的增速；各种宝导致的居民储蓄习惯的变化对一般性存款产生明显的负面冲击。以上因素叠加信用风险可能在二季度的快速释放将对经济的负面影响持续发酵。  我们认为，一种可能的事件顺序是，积极观察下述指标变化：1、社融总量及M2增速的变化；2、信用风险事件发生的频率和程度；3、人民币汇率变化趋势及外汇占款的表现。上述三者发生恶化时，货币政策仍然走不出公开市场投放流动性—降准这一过程。但需要等待二季度的信号释放。  投资建议：继续看好利率债在跨过季末后的机会，同时等待经济进一步恶化后政策放松预期的不断增强。 0100020003000400050709011013015010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-01中证国债 上证指数 要点 投资建议 相关报告 债券基准指数表现 分析师 证券研究报告 固定收益研究| 动态点评 2014年03月25日 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 近期利率市场回顾 ............................................................................................................... 3 2. 利率市场展望 ....................................................................................................................... 4 2.1 国有企业利润大幅下滑 .............................................................................................. 4 2.2 汇丰PMI继续下滑 ..................................................................................................... 5 2.3 近期公开市场操作 ...................................................................................................... 6 2.3.1 本周净回笼资金数将小于前4周 ..................................................................... 6 2.4 市场供需方面： .......................................................................................................... 6 2.4.1 一级市场 ............................................................................................................. 6 2.4.2 二级市场 ............................................................................................................. 6 3. 投资建议 ............................................................................................................................... 6 图表目录 图1：上周利率债下行，但18日出现反弹 ............................................................................. 3 图2：长端利率小幅上行 ........................................................................................................... 3 图3：短端利率走势继续分化 ................................................................................................... 3 图4：国有企业财务费用增速上升很快 ................................................................................... 4 图5：资产负债率下降，所有者权益比率上升 ....................................................................... 4 图6：汇丰PMI已经和13，12年的最低值接近 .................................................................... 5 图7：供给需求端均下滑，但就业指标好转 ........................................................................... 5 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 近期利率市场回顾 图1：上周利率债下行，但18日出现反弹 资料来源：长城证券研究所  3.17-25日收益率整体上行，其中，国债上行0-5BP，国开债上行10BP左右，非国开政策金融债上行10BP左右。其中除1年期国债收益率小幅下行外，1年期国开及非国开金融债均上行20BP。  3月17日-25日收益率上行的主要原因：1）上周二1000亿的正回购对冲了宏观经济数据疲弱后的货币政策放松预期；2）季末效应致资金面略偏紧。但好消息是随着美国FOMC会议传递的加息预期的提前，国内公开市场操作呈现缩量态势，且上周公布的国企利润数据较差。 图2：长端利率小幅上行 图3：短端利率走势继续分化 资料来源：长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所 (0.05)0.000.050.100.150.200.250.30 收益率变化 3445566国债到期收益率:10年 非国开金融债:10年 国开金融债:10年 0123456国开金融债:1年 非国开金融债:1年 国债:1年 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 利率市场展望 2.1 国有企业利润大幅下滑  上周公布了国有企业1-2月的各项财务数据，其中，营业总收入增速从10.1%下降到6.7%，利润总额增速从5.9%下降到2.8%，而财务费用从8.6%上升到15.3%。国有企业利润增速下行趋势明显。  从13年10月开始，资产负债率下降，主动加杠杆的情形有所转变，或受制于融资成本的不断提升，据了解，目前银行存款端成本不断上升，贷款利率纷纷上浮，国有企业特别是产能过剩行业或仅维系此前刚性债务，而不新增。 图4：国有企业财务费用增速上升很快 资料来源：长城证券研究所 图5：资产负债率下降，所有者权益比率上升 资料来源：长城证券研究所 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00营业总收入 利润总额 财务费用 34.0%34.2%34.4%34.6%34.8%35.0%35.2%35.4%35.6%35.8%63.8%64.0%64.2%64.4%64.6%64.8%65.0%65.2%65.4%65.6%2012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-02资产负债率 所有者权益比率-右轴 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 汇丰PMI继续下滑  汇丰PMI持续下滑，目前已经降到48.1，分别和2013年的低点2013-07（47.7），2012年的低点2012-08（47.6）接近。中采PMI数据和汇丰结论近似，但中采显示的PMI数据下滑的幅度略小一些。  供给需求端的分项指标均显示疲弱，但就业分项指标表现较好，和2011，2012,2013年的情况不同。就业如果好转，恐怕政府的容忍度还会提高，这一点仍需继续观察。 图6：汇丰PMI已经和13，12年的最低值接近 资料来源：长城证券研究所 图7：供给需求端均下滑，但就业指标好转 资料来源：长城证券研究所 40424446485052545658602010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01汇丰PMI 40455055606570汇丰PMI:产出 汇丰PMI:新订单 汇丰PMI:就业 动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.3 近期公开市场操作 2.3.1 本周净回笼资金数将小于前4周 上周二央行进行1000亿28天正回购操作。周四受美国加息预期提前影响，正回购操作缩量至260亿。上周净回笼480