Clevo（2362 TT）OW：实现隐藏价值

公司报告汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理该公司的证券公开发行。目标价钱（TWD）股价（TWD）预测股息收益率（％）潜在回报（％）75.0058.105.334.4注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月25日赖珍妮*台湾/五金汇丰证券（台湾）有限公司研究部主管+8862 6631 2860亚伯·李*分析员 robin.down@hsbcib.com+8862 6631 2866王朱莉*关联 robin.down@hsbcib.com+8862 6631 2870在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图郭紫琼股权–台湾克莱沃（2362 TT）OW：实现隐藏价值 nitin2.arora@hsbcib.com全球研究 Buynow的帐面价值反映了采用新IFRS的市场价值随着新商店的开业，Buynow的租金进一步上涨首次公开募股或房地产投资信托应有助于其房地产资产货币化；重申目标价为TWD75（原价TWD70）的原价Buynow的账面价值反映了采用新IFRS的市场价值。自2014年1月起，金融监督管理委员会（FSC）允许台湾上市公司按市值计价其投资物业价值。它不需要采用按市值计价法确认投资物业的折旧。 Clevo的管理层计划更改Buynow的会计方法，以符合新的按市值计价规则，但须经董事会批准。管理层表示，Buynow的折旧费用每年为860-8.7亿新台币。我们计算出，更改为新会计准则后，集团收益将增加TWD645-653m（假设公司税率为25％），相当于我们2014e年原始估算的20-21％。Buynow的入住率接近满员。 2014年第一季度，Buynow商店的入住率接近100％。管理层计划在非PC商店中引入一种新的商店形式，以增加其组合，并将今年的租金率提高3-5％。管理层表示，由于强劲的租金收入，房地产顾问戴德梁行对Buynow物业的最新评估价值从2013年1月的633亿新台币增至2014年1月的641亿新台币。 Buynow目前有23家商店。该公司计划在2014年开设4家门店，较之前的指导减少了2家门店，原因是其施工时间表发生了变化，同时也影响了新店顶层销售时间表。管理层对武汉的商业物业市场持乐观态度，因此，Clevo将尝试为其武汉商店的顶层寻找承租人，而不是按原计划于2014年出售。为了满足洛阳和阿山的强劲旅游需求，Clevo将与凯悦合作在其洛阳和鞍山商店楼的上半部开设酒店。首次公开发行或房地产投资信托应有助于其房地产资产货币化。Clevo正在考虑要么将Buynow资产剥离为人民币计价的房地产投资信托基金，要么通过在台湾的IPO上市Buynow（请参阅《 OW发起：修订购物帝国》，2013年8月5日）。 Clevo是我们在台湾市场的首选股票之一。我们根据零件总和（SOTP）将目标价格重设为新台币75元（从新台币70元）。Clevo –财务和估值摘要 笔记本每股收益（同比百分比） g （％）PE（x）PB（x）股息收益率（％）净资产收益率（％）20122.24.0以下任何披露均不适用于本报告中的任何股票。26.83.33.413.9笔记本4.6110.50.412.82.75.324.0立即购买4.61.3-1.612.62.55.420.5电动汽车/销售索引^台湾加权指数水平8,577RIC2362.TW彭博2362 TT一名负责任的分析师或其家庭成员是该公司的高级管理人员，董事或监事会成员，如下所述。企业价值（TWDm）21378自由流通量（％）76市值（百万美元）1,253市值（TWDm）38,317一名负责任的分析师或其家庭成员是该公司的高级管理人员，董事或监事会成员，如下所述。十二月2012年2013年2014年分析师认证2.164.554.62汇丰控股25.712.212.0性能1M3M1200万绝对值（％）-7.2-10.332.1相对^（％）-6.9-11.620.0 nitin2.arora@hsbcib.comClevo（2362 TT）房地产2014年3月25日213年4季度收益预览Clevo计划于3月底公布13年第四季度的业绩。我们预计净利润为4.5亿新台币（同比-3％，环比+ 27％），比我们原来的预测好2％。先前报告的收入为新台币48亿新台币（环比增长9％，同比增长6％），比我们最初的预期高4％，这是由于Buynow的稳健收入以及强劲的笔记本电脑出货量。由于广告收入的增加，Buynow的季度收入环比增长8％。笔记本ODM收入在本季度环比增长10％，比去年同期增长8％，高于行业出货量的3.3％的增长，这是由于新客户的份额增加所致。 Clevo在高利润笔记本电脑型号上具有选择性。因此，我们估计笔记本电脑ODM的营业利润率为4-4.5％，优于同行的1-2％。估值与风险我们将2014-15财年的收入下调2-3％。估算的变化包括： 新会计方法的积极影响（降低Buynow的折旧费用） 根据公司的指导，降低武汉，洛阳和鞍山店的物业销售收益 更改物业销售时间表。根据零件总和（SOTP），我们将Clevo的目标价格从TWD70重置为TWD75。 我们通过给NAV分配不变的45％折扣来评估Buynow和Chicony Square。 我们将9倍2014e PE（在台湾上市的笔记本ODM公司的平均倍数）应用于笔记本业务。 我们使用DTZ对台湾财产的评估价值，在建财产的账面价值和Chicony Electronics（2385 TT，TWD76的持仓量）的市场价值。7，OW，TP TWD90）。 我们的目标价格上涨主要是由于笔记本业务的假定利润增加以及在建商店的较高价值所致。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9％的台湾股票最低或最高5％。 我们的目标价意味着高于中性区间34％的潜在回报率（包括5％的预期股息收益率）；因此，我们重申我们的增持评级。 潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预期股息收益率下行风险：租金涨幅可能趋于平稳，因为进一步提高租金的空间有限。 因此，增长可能将取决于新的购物中心。 新商店存在执行风险，并且商店占用率也存在一定风险。Clevo -4Q13收益预览台币2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度同比（％）季比（％）汇丰银行新旧 （％）收入毛利营业利润税前收益。净利保证金（％）毛利率营业利润率净利润资料来源：公司数据，汇丰银行其他非手术收入****税前收益净利DTZ的被评估值新旧汇丰每股收益（全面摊薄）4,5574,5654,1454,3984,8126%9%104资产净值-Buynow和Chicony广场1,4061,4421,3851,5061,62416%8%106账面价值640406527501614-4%23%102更新最新的DTZ评估价值5681,840737575553-3%-4%102奇科尼广场4631,667517354450-3%27%102减：净债务笔记本电脑收入（TWDm）30.931.633.434.233.8同比（％）14.08.912.711.412.8毛利率（％）10.236.512.58.09.4资产净值-Buynow和Chicony广场 nitin2.arora@hsbcib.comClevo（2362 TT）房地产2014年3月25日3非OP收入电动汽车/销售2013e2014年2015年35.030.025.020.015.010.05.00.0获得Buynow房地产销售**50.045.040.0笔记本电动汽车/销售毛利营业利润*获得Buynow房地产销售**5.44.94.43.93.42.92.41.91.40.90.4非OP收入净利息收入其他业务+笔记本反映笔记本电脑上更好的利润+台湾物业+未来发展中商店的成本更新最新账面价值+ Chicony（2385 TT）持有的市值目标价资料来源：公司数据，汇丰银行估算Clevo – PE比市场价值26919190资产净值-Buynow和Chicony广场一月08一月09一月10一月11一月12一月13一月142191919+ 1sd30.5x(37)(35)奇科尼广场-1sd12.2x7373减：净债务45%45%Clevo – PE比4041资料来源：公司数据，汇丰银行估算资产净值折现率62资产净值-Buynow和Chicony广场其他业务44+笔记本23219倍2014e PE（台湾平均倍数）+台湾房地产33在本报告发布之时，汇丰证券（美国）有限公司是该公司发行的证券的做市商。7570电动汽车/销售账面价值和房地产开发总成本+ Chicony（2385 TT）持有的市值Clevo – PE比市场价值100%64,10091122%资料来源：公司数据，汇丰银行估算一月08一月09一月10一月11一月12一月13一月1430%13,0001925%资料来源：公司数据，汇丰银行估算+ 1sd30.5x(26,042)(37)-50%（其中33％提供了投资银行服务）-1sd12.2x51,05873（X）45%Clevo – PE比28,0824054%资料来源：公司数据，汇丰银行估算+ 1sd3.9x平均2.9x100%4,05168%-1标准2.0x（X）100%2,50045%一月08一月09一月10一月11一月12一月13一月14Clevo – PB比100%15,8162330%Clevo –季度和年度损益表摘要TWDm，截至12月底在本报告发布之时，汇丰证券（美国）有限公司是该公司发行的证券的做市商。100%1,93052,3793754%100%13年2季度2013年第3季度 nitin2.arora@hsbcib.comClevo（2362 TT）房地产2014年3月25日4来自奇科尼广场的股权收益***股利收入其他非手术收入****税前收益净利每股收益（TWD）产品收入明细（％）20112012笔记本立即购买保证金（％）汇丰每股收益（全面摊薄）4,5654,1464,3984,8124,9414,9915,3665,58017,06518,18617,92020,87820,820财务与估值3,0122,5602,8193,1103,3273,3693,6433,84711,02311,69211,50014,18713,715财务报表1,5541,5861,5791,7021,6141,6211,7231,7336,0426,4956,4206,6927,105年到1,4421,4191,5061,6241,7971,8081,8811,9465,4995,9095,9577,4327,461收入4065265016147828837688731,6782,2052,0483,3063,293笔记本0000000431000431884立即购买1,4348974(61)(99)6461(49)221(290)1,657319(182)毛利(188)(160)(174)(141)(181)(164)(169)(141)(740)(820)(672)(655)(655)营业利润574669808274809287133253329377净利01050009600111105969696每股净收益1,56497178(0)(0)(0)550(0)7632921,980549(1)年增长率（％）1,8406155755536838901,2291,2551,8991,9153,7054,0563,99512 / 2013e1,6674983