CLEVO（2362.TT）：OW：进展中的新格式存储转换

Flashnoteabc全球研究图房地产股权–台湾超重目标价（TWD）75.00股价（TWD）56.60预测股息收益率（％）5.6潜在回报（％）38.1注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M 3M 12M绝对（％）-4.9 -6.0 -4.3相对^（％）-4.2 -9.4 -10.0索引^台湾加权RIC2362.TW彭博2362 TT市值（美元）1,285市值（TWDm）38,800企业价值（TWDm）21,864自由流通量（％）76注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年5月21日赖珍妮*台湾/五金汇丰证券（台湾）有限公司研究部主管+8862 6631 2860亚伯·李*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2866在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证汇丰证券（台湾）发行人克莱沃（2362 TT）OW：正在进行新格式存储转换2014年2季度收入和利润环比分别增长5-10％和40-60％Buynow的市值从755亿新台币增长到850亿新台币管理层预计Buynow将于2015年进行IPO或REIT。我们重申OW的评级，目标价维持在TWD75积极的指导。Clevo的管理层主持了一次分析师会议，讨论其盈利前景。该公司2014年第1季度的营业利润率达到14.6％，这是其本季度净利润同比增长23.5％的主要驱动力。展望未来，管理层正在指导混合收入在2014年第二季度环比增长5-10％（或同比增长20-30％），净利润增速将环比增长40-60％。 2014年第一季度，Clevo因人民币贬值而录得7500万新台币的外汇损失。新的指引还意味着，由于强劲的营业利润率，我们预计每年的营业利润将大幅增长130-150％，我们预计其营业收入环比将在14-15％的范围内保持基本持平，而2013年第二季度为7％。新格式商店。管理层重申其计划在2014年第四季度之前在其现有23家门店中新增两家Buynow门店，并在2014年以后增加10家门店。管理层预计Buynow门店的市值将从2014年年底的755亿新台币增长至850亿新台币。两个新的Buynow商店完成时的增量值。最重要的是，旧存储正在转换为新格式存储。该公司正在增加来自平板电脑和手机品牌的租户，这些品牌现在正在各个Buynow购物中心开设旗舰店。此外，KTV商店也正在启动中，以改善购物中心的休闲活动。管理层预计其IT风险（主要是与PC相关的风险）将从2013年的65％降至2014年的50％和2015年的25％。管理层预计，2014年的租金将上涨3-5％，并且有可能在2011年进一步提高租金大多数老店的重新格式化完成后，2015年。Buynow在2015年的REIT或IPO；重申OW。管理层计划在2015年分拆以人民币计价的REIT或IPO的Buynow资产。我们将2014e收益降低6％，主要是为了反映更高的税率（2014年第一季度的税率为36％，因为无法利用中国精选门店的亏损以抵消有利可图的商店的应纳税额）。我们的目标价仍然为TWD75。报告：有限公司估值与收益摘要免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读一年至12月31日201220132014年2015年2016年收入（TWDm）18,18617,98821,26721,18722,501每股收益（TWD）2.24.55.25.46.0Esti CHG（％）不适用不适用(5.9)(2.9)不适用汇丰/缺点（％）不适用不适用92128不适用每股收益（同比百分比）410915411PE（x）26.212.410.910.49.3股息收益率（％）3.55.66.06.78.0PB（x）3.20.80.70.70.7资料来源：公司数据，汇丰银行的估算和彭博社 abcClevo（2362 TT）房地产2014年5月21日2估值与风险基于零件加总法（SOTP），我们对Clevo的目标价格仍为TWD75。我们通过给NAV分配不变的45％折扣来评估Buynow和Chicony Square。我们将8倍的2014e PE（在台湾上市的笔记本ODM公司的平均倍数）应用于笔记本业务。我们使用戴德梁行对台湾物业的评估价值，在建物业的账面价值和Chicony持股的市场价值。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9.0％的台湾股票升跌幅度的上下5个百分点。我们的目标价意味着潜在收益率为38.8％（包括预计的股息收益率为5.6％），高于中性区间；因此，我们重申我们的增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。下行风险：租金上涨可能趋于平稳，因为进一步加租的空间有限。Clevo –季度和年度损益表摘要TWDm，截至12月底13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度14年3季度14年4季度2011201220132014年2015年收入4,5654,1454,3984,8795,0235,2885,3715,58417,06518,18617,98821,26721,187笔记本3,0122,5592,8193,1103,5363,8013,8014,01411,02311,69211,50015,15214,310立即购买1,5541,5861,5791,7691,4871,4871,5701,5706,0426,4956,4886,1146,877毛利1,6701,1571,5061,5351,6901,7111,7631,7805,4995,9095,8686,9457,552营业利润*6342995014917337407367651,6782,2051,9252,9733,501获得Buynow房地产销售**0000002,01300002,0131,554非运营收入***(132)1,77674169(203)5(91)(66)221(290)1,887(355)(277)税前收益5022,0755756605297452,6586991,8991,9153,8124,6314,779净利2731,9113544343385282,0085291,2521,3112,9713,4033,553每股收益（TWD）0.422.910.540.660.510.803.060.812.082.164.535.195.42笔记本电脑收入（TWDm）3,0122,5592,8193,1103,5363,8013,8014,01411,02311,69211,50015,15214,310同比（％）30%-21%-13%8%17%49%35%29%-9%6%-2%32%-6%毛利率（％）9.38.712.410.610.010.010.610.610.210.010.310.310.6Buynow收入（TWDm）1,5541,5861,5791,7691,4871,4871,5701,5706,0426,4956,4886,1146,877同比（％）-3%0%-3%5%-4%-6%-1%-11%22%7%0%-6%12%毛利率（％）89.658.973.268.189.989.987.087.072.473.072.288.488.3Chicony平方权益收益（TWDm）574769575961696887133231257276同比（％）52%159%196%7%3%30%0%19%0%52%73%12%7%资料来源：公司数据，汇丰银行的估算。 *营业利润包括Buynow的租金收入和经常性笔记本业务贡献。 **反映出Buynow的房地产销售在中国的应税利润净额。 ***包括台湾物业出售和股份出售。Clevo –零件总和（SOTP）估值分割保持台币TWD /股占总数的百分比注意资产净值– Buynow和Chicony广场Buynow现有商店Chicony Square减：净债务折现前资产净值资产净值折现率100%30%64,10013,000(26,042)51,05845%9319(38)74124%25%-50%来自DTZ的评估价值（上限率7.0-7.5％）*来自DTZ的评估价值（上限率7.0-7.5％）*账面价值资产净值– Buynow和Chicony广场28,0824154%其他业务+笔记本+台湾房地产+未来在建商店的成本+ Chicony（2385 TT）持有的市值100%100%100%100%3,5042,50015,8161,905542337%5%31%4%8倍2014e PE（在台湾上市的笔记本ODM公司的平均倍数）来自DTZ的评估价值（上限率为7.0-7.5％）*账面价值和房地产开发总成本市场价值目标价51,93375100%资料来源：公司数据，汇丰银行的估算； *相对于该地区黄金地段物业的上限率为5.0-6.5％，保守的上限率为7.0-7.5％ abcClevo（2362 TT）房地产2014年5月21日3资料来源：汇丰银行7267625752474237322720152014相对台湾加权指数价格相对726762575247423732272012 2013克莱沃财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（TWDm）收入17,98821,26721,18722,501息税折旧摊销前利润2,9103,1283,6554,107折旧及摊销-985-155-154-154营业利润/息税前利润1,9252,9733,5013,953净利息-683-697-697-697PBT3,8124,6314,7795,328汇丰PBT3,8124,6314,7795,328税收-840-1,228-1,226-1,367净利2,9713,4033,5533,961汇丰净利润2,9713,4033,5533,961现金流量摘要（TWDm）经营现金流量4,2583,0133,6344,064资本支出21,319-18-1,800-1,800投资产生的现金流量-3,204-1,448-2,289-2,309股利-1,402-2,030-2,235-2,426净债务变化1,0671,6271,0821,118FCF权益23,007639-142192资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产0000有形固定资产8487112,3574,003当前资产9,86810,1979,1447,993现金及其他5,6275,5854,5033,385总资产98,404101,711102,793103,797经营负债18,82718,75418,70818,624债务总额31,89233,47733,47733,477净债务26,26527,89228,97330,091股东资金47,68549,48150,60851,696投入资金73,95077,37379,58181,787比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年5月20日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入-1.118.2-0.46.2息税折旧摊销前利润-14.67.516.912.4营业利润-12.754.517.812.9PBT99.021.53.211.5汇丰每股收益109.314.54.411.5比例（％）收益/ IC（x）0.30.30.30.3投资回报率2.72.93.33.6鱼子10.27.07.17.7资产回报率4.13.33.43.8EBITDA利润率16.214.717.318.3营业利润率10.714.016.517.6EBITDA /净利息（x）4.34.55.25.9净债务/权益