2014年3月25日中国/ 建筑材料山水水泥691 HK保持ü已更改目标价钱港币3.10关港币3.01上/下+3.0%先验TP港币2.90更改在TP+6.9%2014年：内部重组专注于去杠杆化和延长债务期限山水拥有7.8亿元人民币的短期债务和2亿元人民币的2至3年期债务。管理层的目标是在2014年将总债务控制在16亿元人民币以下（2013年为16.5亿元人民币），并将资本支出同比减少50％至2014年的2.1亿元人民币（2013年为4.2亿元人民币），熟料产能增加20％（至54公吨，主要在山西和辽宁） ）。我们预计在山水大幅去杠杆之前，股息支付率会低至20％。山东2014 GP指导价：同比上涨RMB20 / t至RMB80 / t管理层表示，1月和2月的销售情况良好，两个月均同比增长500kt（+12％），3月底的平均售价上涨了20元/吨。鉴于交通基础设施项目获利，2014年，管理层的指导意见是总销量至少为68公吨（同比增长9％），山东指导价至少为80元/吨（+ RMB20 / t）。母公司的重组将于2014年继续在从员工手中回购母公司股份时，董事长解释说，山水公司4,000名员工中有3,000多人同意回购母公司的股份，但一些大股东拒绝了这一提议。该公司将重新考虑其计划，计划在2014年完成母公司合并。我们上调盈利预测和目标价，但维持持有即使潜在的资产负债率改善和可靠的再融资能力，我们在山西，辽宁和新疆的积极催化剂也很少见（合计占2013年总销售额的38％）。我们调整了盈利预测，根据资产和盈利倍数将目标价上调至3.1港元，但维持持有评级。山水的股价较中国建材溢价17％（X）山水CNBM PE山水PE CNBM PE 2015105(1)关键库存数据叶12月（人民币m）2013A 2014E 2015E 2016E收入16,535 18,009 18,009 18,036建议净利润1,017 1,333 1,366 1,412经常性每股收益（人民币）0.36 0.47 0.48 0.50事先记录每股收益（人民币）0.39 0.42 0.42 0.44g每股收益估算（％）（6.9）13.0 15.3 13.8每股盈利增长（％）（33.0）31.2 2.4 3.4经常性市盈率（x）6.7 5.1 5.0 4.8股息收益率（％）3.0 3.9 4.0 4.2EV / EBITDA（x）5.6 5.3 5.1 4.8单价（x）0.7 0.7 0.6 0.6净债务/权益（％）152.6 145.8 123.6 103.9净资产收益率（％）11.4 14.0 13.2 12.33月13日6月13日9月13日12月13日14年3月5.00(1)4.00(21)3.00(41)2.00(61)（HKD）山水水泥（MSD）中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）13.2（8.8）（32.7）相对国家（％）10.0（1.0）（30.7）下一个结果2014年3月交易上限（百万美元）1,093平均每日3m营业额（百万美元）4.2自由流通量（％）100大股东张才奎（32％）12m高/低（HKD）4.67 / 2.473m历史性卷。 （％）44.9ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）2,816资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：公司数据，法国巴黎银行的估算我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第6页的附录中找到分析人员认证和重要披露我们与共识有何不同市场收益张瑞chel+852 2825 182409年10月10年4月10年10月11年4月11月10日12年4月2012年10月13年4月13年10月目标价 （％）(8.3)正92014年每股收益（％）17.5中性142015年每股收益（％）4.6负4 山水水泥691 HK张瑞chel2法国巴黎银行2014年3月25日投资论文2013年，山东占山水销售额的61％，辽宁和IM占25％，山西占11％。 2014年，我们对山东市场保持中立，而对辽宁和山西则持负面态度。辽宁是东北地区2014年唯一的新增产能省（同比增长17％）。因此，鉴于基数较高，这是我们预计2014年价格下降的唯一区域。对于山西而言，2013年山水的GP仅为24元/吨，我们预计盈利不会因2014年产能的激增（同比增长15％）而回升，更不用说市场的分散性。对于山东而言，尽管2014年那里有更多的交通基础设施项目，我们预计山西持续亏损将部分抵消较高的利润。山水有3条线从2014年中期开始。由于大多数新增产能都在低利润的辽宁和山西，我们预计2014年毛利润将增加6元/吨（同比增长11％），而安徽海螺（914 HK），中国建材（3323 HK），冷轧卷（1313 HK）等同行），而ACC（中国）（743 HK）的盈利能力应有更大的改善。我们维持对山水的持有评级。催化剂1)2014年山东水泥需求好于预期；2)与中国建材在山东的有效价格合作； 3）在山水所有新生产线全面投入生产后，山西的定价能力增强，并成为该地区的第一。通话风险上行风险：1）2014年山西和辽宁的盈利能力好于预期； 2）辽宁和山西推迟新产能开工。下行风险：1）在不利的辽宁和山西市场上无法通过额外的脱硝单位成本；和2)尽管煤炭价格下跌，但仍无法削减成本。公司背景主要假设中国山水水泥集团有限公司生产和销售水泥和熟料，并开采石灰石。该公司在山东和辽宁省生产和销售各种类型的水泥和商品熟料。公司生产的水泥以山水东岳品牌出售。该公司在三个地区运营：山东，东北和山西。主要活动（2014财年收入）资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性RMC，4.9％其他，2.6％熟料，10.9％山东平均售价+ 1％4.7山西ASP + 1％0.7有效税率为25％12水泥81.5％主要主管年龄以来标题张斌352013年9月董事长，总经理张才奎632011年7月执行董事李祥鸿632013年8月公司联席秘书资料来源：法国巴黎银行估计山水是山东省的核心利润市场，对山东的价格走势比其他地区更为敏感。我们估计山水的2014年有效税率为33％，因为其境外债券利息支出不可抵税。我们估计2014年的负债率为147％。2014年(%)水泥+熟料2014年2015年销量（吨）68.368.3均价（人民币/吨）244244GP /吨（人民币）6565具体销量（mm3）2.92.9均价（人民币/立方米）309309GP / m3（人民币）7070 山水水泥691 HK张瑞chel3法国巴黎银行2014年3月25日假设变动附表1：山水营业利润假设 2014年 2015年 新旧更改新旧更改（人民币百万元）（人民币百万元）(%)（人民币百万元）（人民币百万元）(%)水泥+熟料销量（吨）68.370(2.4)68.376(10.1)均价（人民币/吨）2442430.32442430.2GP /吨（人民币）65608.465608.4具体销量（mm3）2.92.9(1.2)2.92.9(0.6)均价（人民币/立方米）3092973.93092973.9GP / m3（人民币）705331.5705330.3收入18,00919,866(9.4)18,00919,866(9.4)齿轮(13,367)(15,153)(11.8)(13,367)(15,153)(11.8)毛利4,6414,714(1.5)4,6414,714(1.5)其他的收入2982845.02982845.0销售与行销(560)(517)8.5(520)(517)0.7管理员(1,261)(1,490)(15.4)(1,261)(1,490)(15.4)财务费用(1,026)(1,102)(6.9)(1,015)(1,095)(7.3)除税前溢利2,1171,88912.12,1681,89614.3所得税(707)(642)10.1(724)(645)12.4税后利润1,4091,24713.11,4431,25115.4MI(76)(66)14.8(78)(66)17.2股东的利润属性1,3331,18013.01,3661,18515.3每股收益（人民币）0.470.4213.00.480.4215.3股利支付率0.200.35(42.9)0.200.35(42.9)资产负债率 （％）146146124128资本支出2,1002,200(4.5)1,5001,5000.0资料来源：山水水泥；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估估价基于山东的毛利润/吨更高，我们将2014年的盈利预测提高了13％。因此，基于我们的资产和盈利倍数模型，我们将目标价上调7％至3.1港元。鉴于上行经营催化剂相对有限，我们维持对山水的持有评级。图2：山水资产和收益倍数模型港币单元第12个月平均滚动。调整后平均备注历史平均基准隐含TPEV /容量港币/吨495507自2008年以来3.1电动汽车/吨销售港币/吨424444自2008年以来3.2EV / EBITDAX4.94.4自2009年以来，平均折扣30％2.7聚乙烯X55.7自2009年以来，平均折扣30％3.4平均3.1资料来源：山水水泥；彭博社法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 山水水泥691 HK张瑞chel财务报表山水水泥4法国巴黎银行2014年3月25日截至12月止的年度损益（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年收入16,16116,53518,00918,00918,036销售成本折旧(10,951)(11,494)(12,181)(12,106)(12,045)毛利折旧5,2105,0415,8275,9025,991其他营业收入289298298298298营运成本(1,301)(1,570)(1,821)(1,781)(1,784)营业性EBITDA4,1983,7694,3054,4204,506折旧(1,099)(1,212)(1,186)(1,261)(1,323)商誉摊销00000营业息税前利润3,0992,5573,1193,1593,183净融资成本(925)(968)(1,026)(1,015)(966)合伙人3124242424经常性非营业收入00000非经常性项目00000除税前溢利2,2051,6142,1172,1682,241税(601)(539)(707)(724)(749)税后利润1,6041,0751,4091,4431,492少数群体利益(85)(58)(76)(78)(81)优先股00000其他项目00000报告净利润1,5191,0171,3331,3661,412非经常性项目和商誉（净额）00000经常性净利润1,5191,0171,3331,3661,412每股（人民币）经常性每股收益*0.540.360.470.480.50报告的每股收益0.540.360.470.480.50DPS0.190.070.090.100.10成长性收入（％）(4.2)2.38.90.00.2营业EBITDA（％）(11.9)(10.2)14.22.72.0营业息税前利润（％）(19.6)(17.5)22.01.30.8经常性每股收益（％）(31.8)(33.0)31.22.43.4报告每股收益（％）(31.8)(33.0)31.22.43.4经营业绩毛利率折旧（％）25.423.225.825.825.9营业EBITDA利润率（％）26.022.823.924.525.0营业息税前利润率（％）19.215.517.317.517.6净利润率（％）9.46.17.47.67.8有效税率（％