1公司报告跟踪报告日期：2014.03.21目标价：HK$3.60现价：HK$2.91预计升幅：23.7%股本数据股本(亿股)88.0市值(亿港元)25652周高/低（HK$）4.54/2.60每股净值(元)1.83所属行业：汽车主要股东李书福（57.98%）JPMorganChase&Co.(5.54%)BlackRock,Inc.(6.20%)52周行情图(Vs恒生中国指数)相关报告吉利汽车更新报告20130125吉利汽车更新报告20130322吉利汽车更新报告20130823吉利汽车更新报告20131120国元证券(香港)研究部分析师：李明电话：(852)37696888(86)755-21516067电邮：liming@gyzq.com.hk跟踪报告吉利汽车(175.HK)评级：强烈推荐预计调整期年底前结束等待机会反转2014-3-21星期五投资要点:收入和销量稳步增长，毛利率持续改善：2013年，吉利汽车录得营业额287亿人民币，同比增长16.6%。收入增长主要受益于汽车销售价格和销量的同时增长。期内，公司毛利率为20.1%，同比增长1.6个百分点。毛利率的改善主要因为价格提升以及产品组合的持续优化。数据显示：帝豪和SUV占公司总销量的比重从2012年的38%提升至49%。期内，公司获得净利润26.6亿元，同比增长30.5%，符合我们的预期。经销网络调整及品牌战略调整将影响今年销量：公司继续对经销网络进行梳理，目前正在整合900多家经销商，暂没有具体的目标数量，但会招募有竞争力的经销商，并淘汰掉不胜任的。经销商的梳理是一个过程，需要处理经销商的利益并实现平稳过渡。此外，从多品牌回归一个品牌也需要时间，并需要处理品牌合并后老产品的重叠以及平衡终端经销商的利益。以上因素都给公司2014年销售带来一定的压力。除此之外，公司主要出口国家政局不稳，可能影响公司出口市场。考虑到以上因素，公司预定2014年销售目标为58万辆，同比增长5.6%。经销网络调整结束及新车型的上市将是催化剂：公司的调整会尽量在三季度之前完成以迎接销售旺季的到来。经过几年的调整，公司有望在下半年开始步入全新阶段，未来利好因素远大于负面因素，弹性较大。在新车方面，今年开始由沃尔沃人员研发的新车型将陆续上市，包括KC轿车、以及金刚平台下的小型SUV产品等，新车型的上市也是公司另一大利好。给予强烈推荐评级，目标价3.60港元：预计公司2014-2016年的EPS将分别为0.34、0.40及0.44元，目前股价相当于2014年6.8倍PE。参考行业估值水平及公司2014年所承压力，给予公司2014年8.5倍PE，相当于目标价3.60港元，上升空间为23.7%，给予强烈推荐评级。百万人民币2012A2013A2014E2015E2016E营业额28043441387844605030同比增长（%）12.4%22.7%12.7%15.0%12.8%毛利率18.5%20.1%19.8%20.1%20.3%净利润20402663286033253707同比增长（%）32.2%30.5%7.4%16.2%11.5%每股盈利0.270.320.340.400.44PE8.67.36.85.95.3每股股息0.040.040.040.050.06 2公司报告估值及目标价表1、行业相关公司估值及评级资料来源：国元证券（香港）,Bloomberg调整将于年底前完成公司的调整会尽量在三季度之前完成以迎接销售旺季的到来。经过几年的调整，公司有望在下半年开始步入全新阶段，未来利好因素远大于负面因素，弹性较大。在新车方面，今年开始由沃尔沃人员研发的新车型将陆续上市，包括KC轿车、以及金刚平台下的小型SUV产品等，新车型的上市也是公司另一大利好。预计公司2014-2016年的EPS将分别为0.34、0.40及0.44元，目前股价相当于2014年6.8倍PE。参考行业估值水平及公司2014年所承压力，给予公司2014年8.5倍PE，相当于目标价3.60港元，上升空间为23.7%，给予强烈推荐评级。市值货币股价评级PBEPSPE（亿）2013A2014E2015E2013A2014E2015E长城汽车362CNY35.1强烈推荐3.942.753.313.8010.28.57.4浙江世宝3CNY3.1-0.96NANANANANANA吉利汽车256CNY2.9强烈推荐0.970.320.340.407.36.85.8华晨中国511CNY10.2-3.530.680.841.0112.09.78.0新晨动力52CNY4.1-2.04NANANANANANA敏实集团167CNY15.3推荐1.720.891.041.2113.811.810.1耐世特138USD5.5强烈推荐2.970.040.050.0617.814.311.9平均12.210.28.7 3公司报告损益表(人民币百万元,财务年度截至12月)财务分析2012A2013A2014E2015E2016E2012A2013A2014E2015E2016E收入24,62828,70831,45135,65840,576盈利能力毛利4,5595,7666,2327,1568,245毛利率(%)18.5%20.1%19.8%20.1%20.3%其他业务收入1,0481,0621,1691,2271,288EBITDA利率(%)14.9%15.7%14.6%14.8%14.7%销售分销成本-1,483-1,705-1,887-2,104-2,394净利率(%)8.3%9.3%9.1%9.3%9.1%其他费用-1,319-1,682-1,635-1,819-2,110SG&A/收入(%)6.0%5.9%6.0%5.9%5.9%经营利润2,8043,4413,8784,4605,030实际税率(%)19.0%18.9%18.6%18.6%18.8%财务费用-195-40-252-250-325股息支付率(%)12.7%11.9%13.0%13.0%13.0%税前盈利2,5293,3043,5374,1114,595库存周转33.128.428.428.428.4所得税-479-624-658-765-864应付账款天数272.4252.2252.2252.2252.2净利润2,0402,6632,8603,3253,707应收账款天数199.7188.0188.0188.0188.0折旧及摊销8601,078714821944ROA6.5%7.9%7.7%7.9%7.8%EBITDA3,6644,5194,5925,2815,974ROE15.8%16.6%16.0%16.4%16.3%总收入(%)17.5%16.6%9.6%13.4%13.8%总资产/股本2.42.12.12.12.1每股收益(%)30.6%17.3%7.4%16.2%11.5%盈利对利息倍数89.0NA808.0885.0950.5资产负债表现金流量表2012A2013A2014E2015E2016E2012A2013A2014E2015E2016E现金4,1895,4786,4967,7038,888EBITDA3,6644,5194,5925,2815,974应收账款13,47614,78516,19918,36520,898融资成本(收入)-193-85-252-250-325存货1,8221,7841,9612,2162,514营运资金变化115494489610759总流动资产19,85522,25124,88028,53832,588所得税-711-610-643-754-861固定资产7,0086,2097,1408,2119,442营运性现金流4,4383,5623,6474,0824,542无形资产2,8143,2203,3173,4163,519资本开支-1,105-1,121-1,141-1,302-1,486长期投资1,7031,9191,9041,9652,029其他投资活动-966256-710-714-818总资产31,38033,59937,24042,13047,578投资性现金流-2,071-865-1,852-2,016-2,303应付帐款15,18316,07517,67119,97122,654负债变化-1,460-930-141-128-117短期银行贷款1,3799661,0611,2001,361股本变化0-98000总短期负债16,69317,23718,94821,41524,291股息-170-264-320-374-435其他负债958133145165187其他融资活动425-74-252-250-325总负债18,17617,37019,17321,66424,567融资性现金流-1,206-1,366-713-752-876少数股东权益317162180204229现金变化1,1581,2891,0191,2071,184股东权益12,88716,06817,88720,26322,782期初持有现金3,0304,1895,4786,4967,703每股账面值1.561.832.032.302.59期末持有现金4,1895,4786,4967,7038,888 4公司报告投资评级定义和免责条款投资评级：强烈推荐预期股价在未来12个月上升20%以上推荐预期股价在未来12个月上升5%~20%中性预期股价在未来12个月上升或下跌5%以内卖出预期股价在未来12个月下跌5%~20%强烈卖出预期股价在未来12个月下跌20%以上免责申明：此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认：分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司的一位或多位董事、高级职员及/或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事。此刊物对于收件人来说属机密文件。此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图。未经国元(香港)事先授权，任何人不得因任何目的复制、发出或发表此刊物。国元(香港)保留一切追究权利。规范性披露分析员的过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联。国