EZION HOLDINGS（EZI.SP）：机遇之海

公司研究|公司更新益联控股（EZI SP）2014年3月20日机遇之海 键数据合同进度调整为SGD2.90。什么是新的 分享价格性能海湾海洋服务公司（GMS）最近在伦敦上市的结果表明，埃希恩的价格仍然具有吸引力。鉴于在亚洲和中东普及率仍很低的地区，采用起重船尚处于起步阶段，我们认为对竞争前景的担忧是没有根据的。作为进入市场的先行者和东南亚最大的参与者，Ezion一直在创造自己的需求，并会随着其影响力的扩大而继续这样做。我们的看法是什么我们认为渗透率的提高是区域起重船需求增长的主要驱动力之一。我们的分析表明2.602.402.202.001.801.601.401.201.000.800.603月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日3,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002020年渗透率每上升1个百分点，将导致对另外5艘提升船的需求增加。假设保守和固定渗透率为24％，这是由于海上石油平台有机增长而需要的2013年至2020年所需的36个单位。我们认为，更多进入提升船市场的参与者将吸引更多人采用，为Ezion提供净收益。最近上市的阿布扎比举升船制造商GMS，其最新估值隐含的FY14E市盈率和FY14E市盈率分别为11.7倍和2.5倍。与之相比，Ezion看起来仍然更具吸引力。鉴于后者的股价较2014年1月22日的高点2.43新元下跌了13％，我们认为现在是时候累积股票了。由于合同开始日期的变化，我们将FY14E / 15E的净利润调整了-3％/ + 6％，并介绍了FY16E的预测。重申买入评级，目标价下调至SGD2.90（原为SGD3.00），对应FY14E P / E 13倍。FYE 12月（百万美元）菲律宾（63）2 849 8836 luz_lorenzo@maybank-atrke.com蒂姆·里拉哈潘泰国（662）658 1420 tim.l@maybank-ke.co.th广告支出回报率（％）158.7281.9521.8601.5630.3现金转换周期87.1184.3287.8355.9371.3纳米65.4132.6214.2256.8277.0核心FDEPS（cts）6.411.017.821.323.0核心FDEPS增长（％）31.873.561.519.97.9净DPS（cts）0.10.10.10.10.1核心净利润增长26.515.39.57.97.3盈利率（％）3.32.51.91.51.2息税前利润率0.10.10.10.10.1（603）2297 8688 tjliaw@maybank-ib.com15.919.622.921.418.9石油和天然气-区域•航运7.88.29.09.39.7收入/资产（x）20.716.411.48.77.7叶van75.5114.9117.281.753.2Ezion Holdings（L）海峡时报指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）（7.8）（5.3）8.7相对国家（％）（7.9）（6.1）14.8 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（新元）2.902.822.82014年帕特米（美元）224230(2.8)2015年帕特米（美元）267293(9.0)资料来源：FactSet；马来亚银行Yeak Chee Keong，CFA（65）6432 1460请参阅第11页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：SGD2.13目标价：2.90新加坡元（+ 36％）市值（美元）：2.0B广告（美元）：1000万孟买市-400020，印度利益披露购买（不变）市场记录12 0 052w高/低（SGD）2.47/1.91海湾海洋服务公司的上市进一步肯定了其吸引力自由浮动 （％）75.6Ezion的估值。重申买入评级，目标价调整为已发行股份（百万）1,204市值SGD2.6B在墨西哥湾以外，起重船市场仍然渗透不足主要股东：墨西哥，尤其是在东南亚。-周天健14%新进入者和竞争将导致更高的起重船-富兰克林邓普顿7%采用率，为Ezion提供净收益。 益联控股2014年3月20日2GMS上市价格支持Ezion的估值总部位于阿布扎比的起重船生产商墨西哥湾海洋服务公司（GMS）最近在伦敦上市，发行价为135便士/股，IPO后市值为4.72亿英镑（7.83亿美元）。它的最新交易价格为153.625便士/股（市值为8.91亿美元），隐含历史估值水平分别为12.8倍13财年市盈率，9.0倍13财年可调EV / EBITDA和3.1倍13财年P / BV。目前尚无关于GMS的共识盈利预测，但根据我们的分析，该公司14财年的增长可能不及Ezion的61％的预测增长。这是因为GMS的9艘提升船在2013财年已被使用94％，而根据新造计划的5艘船的首次交付日期是2014年第3季度，其余4艘将在2015年第2季度至2016年第3季度之间交付。相比之下，Ezion拥有16艘起重船，截至2013财年末将有9艘船在FY14E贡献，另外4艘来自FY15E，另外2艘来自FY16E。在图1中，我们通过假设FY14E增长5％/ 10％/ 15％来检验GMS的远期估值水平。如图所示，鉴于Ezion的增长前景更为强劲，市值更大，行之有效，其交易价格仍然更具吸引力。图1：GMS –封底估值与EzionGMS折旧增长假设2013财年5%蒂姆·里拉哈潘10%15%2013财年蒂姆·里拉哈潘61%泰国20%市盈率（x）12.810.811.79.815.59.68.0调整EV / EBITDA *（x）9.07.78.17.013.78.97.2盈利率（％）3.12.22.52.12.51.91.5* Ezion的EV / EBITDA通过添加联营公司贡献进行调整。资料来源：马来亚银行图2：GMS –历史积压资料来源：GMS招股说明书图3：GMS –未结订单的确认时间表资料来源：GMS招股说明书图4：GMS –历史财务 百万美元2011 2012 2013收入106.9 142.6 184.3 销售成本（43.2）（54.2）（65.5）流动性与效率63.788.4118.8现金转换周期69.594.6124.7行政费用分享增值权(4.8)(2.5)(14.8)其他行政支出(141.0)(11.3)0.6财务收入0.00.1(29.5)财务费用(21.3)(23.2)(1.2)其他（亏损）/收入0.10.2(0.6) 外汇损失，净额（0.6）（0.4）PBT26.351.373.3 税（3.1）（2.8）（3.8）净利23.248.669.4 每股收益（USD'000 / sh）22.2 48.1 68.2资料来源：GMS招股说明书图5：GMS –三年的新建程序 资料来源：GMS招股说明书 益联控股2014年3月20日3东南亚起重船市场渗透不足相对于GOM，区域采用率大大降低。吊船已在墨西哥湾（GOM）中得到广泛使用，仅在过去几年才打入国际市场。然而，根据道格拉斯·韦斯特伍德的研究，区域采用率仍大大低于GOM，特别是东南亚国家（根据Douglas Westwood的研究），截至2012年，起重船与平台的比例为1：215（图6和7）。 Infield Systems的一项类似研究（图8）显示，截至2012年中期，该比率为1：1680。在GOM中，该比率为1:26。图6：2012年墨西哥湾以外的起重船/自动升降式支援船分布–在中东和北非地区渗透不足吊船与石油平台的比例：北美1:14，西北欧1:16，中东和北非1:25，西非1:16，东南亚1：214资料来源：道格拉斯·韦斯特伍德，海湾海洋服务说明书图7：根据所选区域，吊船需求，平台数量与主要参与者的比例中东和北非西北欧东南亚西非（非洲西部船期需求2013-2020年的复合年增长率4.1%3.5%4.6%1.4%平台数量（2012年底）6973921,717487升降艇数量（2012年底）2824830提升船与平台1:251:161:2151:16主要经营者/千年离岸服务公司– 2海员– 3埃锡安– 4大力神近海– 22（船只数量）大力神近海– 3A2Sea – 1COS-2SEACOR Marine – 3（2012年底）沙特阿美– 8海上MPI – 3杜威– 3NPCC-1Workfox /（1）Michharry＆Company-4海湾海洋服务-7海湾海洋服务-2资料来源：道格拉斯·韦斯特伍德，海湾海洋服务说明书 益联控股2014年3月20日47,6047,8078,0047,3757,4477,4763,2632,4493,5397,2547,2542,9872,5923,0233,0902,59215,70217,03417,05912,20511,10511,6809,72110,6019,67610,42111,02111,80512,59012,48812,54312,782图8：升降机/自动升降机（SEU）在选定区域的分布浅水平台数量平台的平均年龄（年）孔数SEU数每个平台的SEU美国GOM3,8002611,30014926西非（非洲西部790242,9502433中东1,450254,20012121南北海360221,470490东南亚1,680196,40011,680资料来源：Infield Systems，Triyards招股说明书，马来亚银行低渗透率意味着巨大的增长机会。尽管数据存在差异，我们将其归因于构成浅水平台和自动升降单元（SEU）的时间和定义，但主要结论是，东南亚和中东等地区的起重船渗透率仍然存在非常低。这意味着巨大的增长机会。渗透率的提高是关键的增长动力吊船需求将以5.1％的复合年增长率增长。道格拉斯·韦斯特伍德（Douglas Westwood）预测，在2013年至2020年期间，对GOM以外的起重船的需求将以5.1％的复合年增长率增长，这看起来并不令人兴奋。根据我们的计算，假设每艘提升船有365天的可用天数和95％的利用率，到2020年，这将意味着仅增加36艘提升船的需求（图11）。图9：部分地区的起重船需求基于总渗透率24％（船只日）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020132014201520162017201820192020MENA西北欧东南亚西非资料来源：道格拉斯·韦斯特伍德，海湾海洋服务说明书图10：特定区域的起重船需求（以船日为单位）20132014201520162017201820192020复合年增长率中东和北非9,67610,42111,02111,80512,59012,48812,54312,7824.1%西北欧9,72110,60111,10511,68012,20515,70217,03417,0598.4%东南亚2,5922,5923,0233,0902,9873,2633,4393,5394.5%西非（非洲西部7,2547,2547,3757,4477,4767,6047,8078,0041.4%29,243 30,868 32,524 34,022 35,258 39,057 40,823 41,3845.1%资料来源：道格拉斯·韦斯特伍德，海湾海洋服务说明书 益联控股2014年3月20日5图11：选定区域中隐含的起重船需求单位*20132014201520162017201820192020中东和北非2831323537373737西北欧2931333436465050东南亚88999101011西非（非洲西部2121222222222324总869196100104115120122加法5544115236*假设每个吊船单位可使用365天，利用率为95％。资料来源：马来亚银行估计基本案例预测并未考