东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 良信电器投资价值研究报告 证券研究报告·公司研究·机械行业 中高端低压电器领先企业 价值区间：20.40~21.49元 投资要点 扎根低压电器，专注中高端市场：公司自成立起一直专注于我国低压电器中、高端市场产品研发、生产和销售，是国内低压电器行业中、高端市场的领先企业之一，民族低压电器品牌的优秀代表。公司主要产品万能框架断路器、塑壳断路器、小型断路器和接触器在低压电器行业具有较好的品牌综合影响力，多年来培育了艾默生、华为、万科、上海电力等优质客户。公司产品的成本费用利润率在主要民族品牌中处于领先地位，2010~2011年公司的平均成本费用利润率为17.82%，连续两年进入低压电器行业经济效益综合指数前10名企业。 低压电器行业稳定增长，电网智能化推动产品升级: 在城市化进程的推进下，固定资产投资将保持复合20%以上的增速，低压电器行业将保持10%左右的增速。在公司专注的中、高端领域，高端装备制造的发展和房地产投资将推动中、高端低压电器发展，而电网智能化将推动低压电器行业转型升级。“十二五”期间，国家电网公司电网智能化投资的总额为2,861亿元，具备第三代改进、第四代产品研发能力的低压电器制造企业将迎来发展契机。 行业聚焦的营销模式提升客户粘性，高筑竞争壁垒：针对中、高端低压电器客户严格的供应商认证体系，公司建立针对性大客户开发模式,即公司的营销团队负责新客户开发和经销商的管理。这种客户开发模式使公司始终将核心的客户资源掌握在自己手中，并能够准确及时地反应客户的需求，快速响应以提供量身定做的服务或产品，客户的忠诚度和粘性得以显著提升。 募集项目达产后有效解决产能瓶颈：本次公开发行募集资金主要投向：1）智能型低压电器产品生产线项目，公司产能由2922.7万极（台）提升至5,285.7万极（台），产品结构将进一步优化；2）研发中心项目，公司将借此建立起和Schneider、ABB、Siemens等国际一流企业相近的研发中心，为企业“成为一流中高端低压电器产品供应商”的目标助力, 更好把握电网智能化和新能源接入带来的发展机会。 合理价值区间20.40~21.49元：公司所处行业在未来面临良好的发展前景，具备业绩持续增长的能力，按发行上限预测，预计公司2013~2015年摊薄后EPS分别为0.98元、1.21元和1.52元。参考可比公司估值情况，给予公司2012年EPS 24--28倍PE；公司2012年 EPS 1.13元/股，摊薄后 EPS 0.85元/股；且结合绝对估值综合考虑，则公司合理估值区间为20.40~21.49元，对应2013年动态市盈率为20.82~21.93倍，对应2014年动态市盈率为16.86~17.76倍。 盈利及估值重要数据 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 599.9 660.7 714.7 806.6 同比(+/-%) 5.9% 10.1% 8.2% 12.9% 净利润(百万元) 73.26 84.24 104.33 130.69 同比(+/-%) 2.3% 15.0% 23.8% 25.3% 每股收益（元）-摊薄后 0.85 0.98 1.21 1.52 毛利率(%) 37.6% 37.9% 38.5% 39.1% 净利率(%) 12.2% 12.8% 14.6% 16.2% 净资产收益率(%) 24.8% 23.7% 13.2% 14.8% 2013年12月20日 黄海方 执业资格证书号码: S0600511010016 0512-62938653 huanghf@gsjq.com.cn 高人元 执业资格证书号码: S0600512070007 021-33661474 gaory@gsjq.com.cn 本报告由主承销商分析师独立撰写，投资者在报价和申购前请自主做出投资决策并自行承担投资风险 发行数据 发行前总股本（万股） 6460 发行上限（万股） 2154 发行后总股本（万股） 8614 保荐机构 东吴证券 财务数据（2012） ROE 24.76% ROA 14.87% 每股净资产（元） 4.58 资产负债率 39.93% 良信电器投资价值研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 估值分析及投资风险提示 .......................................................... 1 1.1.相对估值：20.40~23.80元/股 1 1.1.1.参照标的选取........................................................................................................................... 1 1.1.2.市盈率区间确定及估值 ........................................................................................................... 1 1.2.绝对估值 20.57~21.49元/股 2 1.3.合理价值区间为20.40元/股~21.49元/股 2 1.4.根据中证行业市盈率水平，20.40~21.49元/股的估价区间合理 3 1.5.投资风险提示 3 1.5.1.市场风险 .................................................................................................................................. 3 1.5.2.原材料价格波动的风险 ........................................................................................................... 3 1.5.3.应收账款发生坏账的风险 ....................................................................................................... 5 1.5.4.新产品开发的风险 ................................................................................................................... 5 2. 公司简介及本次发行 .................................................................. 5 2.1.扎根低压电器，专注中高端市场 5 2.2.主营业务收入持续增长，行业地位稳步提升 6 2.3.股权结构和本次发行 7 3. 低压电器行业稳定增长，电网智能化推动产品升级 ................... 7 3.1.低压电器广泛用于低压配电和用电环节，行业增速稳定 8 3.2.固定资产投资驱动成为行业最重要驱动力 8 3.3.新增装机容量和产品更新换代成为行业增长最直接驱动力 9 3.4.高端装备制造发展和房地产投资推动中高端低压电器发展提速 10 3.5.电网智能化加速低压电器行业转型升级 11 4. 公司竞争优势 .......................................................................... 11 4.1.中高端产品定位，主要利润率指标领先民族品牌 11 4.1.1.中高端民族品牌的优秀代表 ................................................................................................. 11 4.1.2.各项性能工艺指标表现优秀 ................................................................................................. 13 4.1.3.主要利润率指标领先民族品牌 ............................................................................................. 13 4.2.行业聚焦的营销模式提升客户粘性，高筑竞争壁垒 14 4.3.研发体系护航长期技术优势 15 4.4.布局智能电网产品链，培育长期竞争优势 15 5. 募集资金投向分析 ................................................................... 15 5.1.智能型低压电器产品生产线项目 16 5.2.智能型低压电器研发中心项目 17 5.3.募投资金投向财务分析 17 5.3.1.智能型低压电器产品生产线项目收益分析 ......................................................................... 17 5.3.2.固定资产变化及折旧摊销分析 ............................................................................................. 18 6. 财务分析与盈利预测 ................................................................ 18 6.1.财务分析：稳健增长 18 6.1.1.成长性：公司营业收入和净利润增长稳健 ......................................................................... 18 6.1.2.盈利能力：毛利率，净资产收益率好于行业平均且保持稳定 ......................................... 20 6.1.3.三项费用率：公司业务增长快速，费用率变化体现规模效应 ......................................... 20 6.1.4.现金流量状况良好 ................................................................................................................. 21 6.2.盈利预测：2013~2015年收入和净利润复合增长率分别为10.37%和21.28% 21 良信电器投资价值研究报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表1 可比公司产品类别 ...................................................................................................... 1 图表2可比公司估值比较 ....................................................................................................... 1 图表3 资本成本假设 ......................................................................