2023年6月5日 仁信新材投资价值研究报告 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 华南聚苯乙烯高分子新材料领先企业， 六大优势构筑核心竞争力 作者 费瑶瑶 分析师 SAC执业证书：S0380518040001 联系电话：0755-82830333(115) 邮箱：feiyy@wanhesec.com 朱琳 分析师 SAC执业证书：S0380521120001 联系电话：0755-82830333(121) 邮箱：zhulin@wanhesec.com 潘子栋 分析师 SAC执业证书：S0380521080001 联系电话：0755-82830333(118) 邮箱：panzd@wanhesec.com 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会《证券发行与承销管理办法》等有关规定，为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给中华人民共和国（不包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾地区）符合资格条件的询价对象。仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。 投资要点 [table_summary] 公司概览：华南聚苯乙烯领先企业，专精特新小巨人 ◆ 公司是国内生产、销售聚苯乙烯规模较大、技术水平较为领先的国家高新技术企业，并被工信部认定为第四批国家级专精特新“小巨人”企业。公司产品涵盖GPPS与HIPS，GPPS产品在中高端领域具有广泛的应用前景和较高的知名度，HIPS产品以普通系列为主，并积极向高光泽系列和耐低温系列等高端应用领域布局。公司多项产品被广东省高新技术企业协会认定为“广东省高新技术产品”。公司采取“以需求为导向，高周转、低库存、产销联动”的经营策略。 募投项目：扩充产能，布局高端，加强研发投入 ◆ 公司拟公开发行不超过3,623万股，募投项目包括年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建、惠州仁信新材料三期、聚苯乙烯1号和2号生产线设备更新以及研究中心建设项目，以扩充公司产能、提升生产效率并强化在高端产品市场的竞争力。 财务分析：主营业务韧性较强，经营净现金流稳健优质 ◆ 受短期突发性因素影响，盈利能力呈阶段性低点但具备较强韧性。2019~2022年公司毛利分别为1.48亿元、2.22亿元、1.77亿元、1.28亿元，增速分别为51.15%、49.20%、-19.96%、-27.69%。2022年公司新推出的HIPS产品销量增长较快，平均价差达1,469元/吨，显著高于GPPS产品，实现毛利3,920万元，占比突破30%，较大的提升了公司盈利的韧性。 ◆ 低库存、高周转，整体负债较低且无银行借款。公司2022年应收账款和存货周转率分别达到119.06次和27.60次，且维持上升的态势。2019~2022年公司资产规模逐年上升，整体负债水平较低，各期均无银行借款。2019~2021年，公司资产负债率持续保持在20%以下的水平。 ◆ 经营活动创造现金流能力较强。2019~2022年公司经营活动现金流量净额分别为0.83亿元、2.03亿元、1.45亿元和2.37亿元，与净利润的比率分别为0.76倍、1.20倍、1.08倍和2.52倍，公司经营活动创造现金流的能力较强，企业利润质量较好。 行业分析：供需结构性矛盾显现，高端化、专用化趋势明显 ◆ 中高端牌号供不应求、基础性牌号产能过剩。居民消费水平提升和下游产业升级带动高附加值及专用牌号PS的总体需求，供需结构性矛盾开始逐渐显现。截止2022年我国共有25家聚苯乙烯企业，总产能469万吨/年，但以基础性应用聚苯乙烯产品居多，掌握高端牌号生产技术厂家相对较少，且主要集中在奇美、台化等外资控股企业等。 ◆ 政策助力加速行业专业化、高端化。国家行业政策不断强化对塑料工业与PS行业的支持力度与指标要求，一方面着力推进高端产品研发生产与规模化应用，打造独立自主的高性能产品与完备产业链，另一方面从技术水平、环保要求等指标出发逐渐限制与淘汰低端产能，双管齐下促进行业的长期可持续、高端化、自主发展。 公司分析：新产能、新产品、新市场，六大优势构筑核心竞争力 ◆ 光学应用优势突出，新产品相对领先。公司是业内少有的能够生产多品种、多牌号、多应用方向的聚苯乙烯高分子材料的企业，基本覆盖光学显示、光学照明、冰箱内件等下游中高端领域，在日用品、包装等普通应用领域亦可提供更多的产品供给，个别产品可以实现对境外同类型产品的技术替代。产品应用针对性强、系列化程度高、质量相对稳定、综合性能突出，直接或间接切入了行业知名企业的供应链体系。 ◆ 产品认可度高，客户质量位居行业前列。公司已形成“核心客户稳定、新增客户可持续”的客户结构，客户集中度高、质量位居行业前列，为公司业务未来保持较高成长性奠定了坚实的基础。公司年持续合作客户从2020年的78家增加至2022年的102家，与此同时，高质量客户的数量和规模不断提升，年合作规模1000万元以上客户从2020年度的21家增加至2022年度的35家，除瑞捷、康冠、凯帝智等存量 仁信新材投资价值研究报告 2 大客户外，宁波美的、苏州三鑫等重点客户的加入进一步壮大了公司的客户规模，2022年6月后还陆续新增了海信股份、青岛海尔等大型家电工厂客户。 ◆ 配方独创，工艺先进，研究铸就持续竞争力。公司已熟练掌握GPPS生产工艺，并拥有HIPS普通料生产能力，已经取得了23项设备工艺技术专利、9项专有技术及8项核心产品配方（其中2项已取得发明专利），6个GPPS牌号被评为广东省高新技术产品。公司通过三步走研发策略巩固长期竞争优势，前期以GPPS专用料的研发和优化为主，中期将在普通HIPS产品的基础上实现高光泽改苯、耐低温改苯等HIPS专用料的突破，同时兼顾实现GPPS在透苯超高端领域物性指标上的技术突破，远期则主要以应用领域更为广泛、工业化前景更为良好的大分子聚合物为发展方向。 ◆ 产能快速提升，致力于成为华南地区最大的聚苯乙烯企业。公司三期募投项目达产后总设计产能将提升至48万吨/年（考虑最大20%的操作弹性），将成为华南地区最大的聚苯乙烯生产企业，具备较强的发展前景。 ◆ 隔墙供应为特色优势，保障原材料供应及时、稳定、灵活。公司与主要原料供应商中海壳牌同处一个园区，保持长期稳定的合作关系，通过管道隔墙供应苯乙烯，保障采购的及时性、质量的稳定性和运输的安全性，降低公司备货成本，提升抗风险能力。2022年，公司向中海壳牌采购苯乙烯的金额占比达到93.30%。 ◆ 产业配套完善，立足华南，开拓华东，面向全国。公司地处惠州大亚湾石化园区内，汇聚多家国际知名石化企业，产业体系与基础设施配套相对完善，多元化发展潜力大；立足华南，贴近下游市场与客户，2019~2022年华南地区销售收入占公司主营业务收入的比重始终保持在75%以上；开拓华东，面向全国，2019~2022年公司华东地区业务持续扩张，销售收入占主营业务收入比重从2018年的11.96%提升至20.33%，并陆续新增宁波美的、苏州三鑫、海信股份、青岛海尔等华东地区优质工厂客户。公司将继续拓展国内市场，并将客户拓展重点转向月度需求比较稳定、需求规模较高的大型工厂客户及配套厂商，以实现客户结构的升级和市场空间的拓展。 公司盈利预测及估值结论 ◆ 我们预计公司2023~2027年实现营业收入25.06亿元、26.97亿元、39.09亿元、44.38亿元、44.38亿元，实现净利润0.93亿元、1.29亿元、2.03亿元、2.34亿元、2.42亿元，对应发行后总股本（144.92百万股）的EPS分别为0.64元、0.89元、1.40元、1.62元、1.67元。 ◆ 综合PE估值、绝对估值法两种方法估值结果，二者存在交集，能够互为验证，我们选取两种估值方法的交集作为估值结果，我们测算仁信新材的远期整体公允价值区间为36.37~40.32亿元，按照发行后股本上限计算，每股价格区间为25.10~27.82元，对应2022年扣非前后PE分别为38.67~42.86倍、41.46~45.96倍，对应2023~2025年PE分别为38.96~43.19、28.26~31.33、17.72~19.64倍。 风险提示 ◆ 盈利预测风险，盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响；技术风险，新产品研发、技术人员流失、技术泄密的风险；生产经营风险，原材料价格波动、供应商集中、客户需求波动与客户流失、销售区域集中、生产安全事故、环保、产品销售价格持续大幅波动或下滑、合同履约、能源双控的风险；募投项目风险，募投项目实施、产能消化、部分财务指标下降的风险；财务风险，经营业绩同比下滑、毛利率与价差下降、外部环境变化、税收优惠政策等风险；管理风险，规模扩张引发的内部管理风险、实控人相关风险；宏观经济政策风险，宏观经济环境变化、产业政策变化、行业周期性波动、竞争加剧的风险。 [Table_Forecast] 财务指标预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1698 2441 2506 2697 3909 增长率（%） 52.5 43.8 2.7 7.6 44.9 归母净利润（百万元） 134 94 93 129 203 增长率（%） -21.0 -29.8 -0.8 37.9 57.8 EPS（元/股） 0.93 0.65 0.64 0.89 1.40 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 仁信新材投资价值研究报告 3 特别声明 本研究报告是根据中国证券监督管理委员会《证券发行与承销管理办法》等有关规定，为本次发行而撰写的关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给中华人民共和国(不包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾地区)符合资格条件的询价对象。本研究报告仅供贵方了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。 本研究报告由万和证券股份有限公司（以下简称“万和证券”）的研究人员依据发行人的招股意向书及其他公开信息独立撰写，并可能引用公开发布的历史统计数据或信息。万和证券对相关信息的公平性、准确性、完整性及合理性不作任何担保或保证，并且无法保证引用数据为最新数据。本报告的预测、推算、估值与观点均为报告出具日期的观点，并且可能在不进行通知的情况下更改。 本报告中盈利预测、推算与估值建立在部分假设的基础上，本质上存在相当的不确定性，假设与最终结果可能与实际结果出现严重背离，并且此种可能性将随着时间推移而升高。贵方应关注预测与估值的假设条件，并了解本报告的准确性将受到预期与实际情况的不一致的影响。贵方不应将报告中的预测、推算与估值视为假设能够实现的保证，而仅应在仔细评估报告中全部信息与假设之后再参考报告中的预测、推算与估值。本报告中的预测、推算与估值并未考虑是否遵守已发布的准则或一般可接受的会计准则。独立会计师未曾对上述预测、推算与估值发表过任何形式的意见或保证。 本报告仅供参考之用，可能因采用不同的假设与分析方法而与万和证券其他部门的意见不同。本报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。贵方不应以本报告作为单纯的投资依据，而应依靠个人独立判断自主做出投资决策并自行承担相应风险。本研究报告并不应被视为发行人或万和证券对于本次发行的任何陈述或保证，万和证券对于因使用或信赖本报告或其所含内容而产生的任何损失不承担任何责任。 贵方收取本研究报告即表明已不可撤销地同意接受上述提示及约束。 仁信新材投资价值研究报告 4 正文目录 一、 公司概览：华南聚苯乙烯领先企业，专精特新小巨人 ...................................................... 7 （一） 业务介绍：高端化布局，已形成两大PS产品系列 .......................