动态跟踪：轨交BT首单，新商业模式加速建立新的业务支柱

HeaderTable_User 5017298 5017400 5017410 HeaderTable_Stock 600406 买入 investRatingChange.same 13020400 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 4,660 6,028 10,232 13,106 17,896 同比增长 87.7% 29.4% 69.7% 28.1% 36.5% 营业利润（百万元） 830 994 1,628 2,149 2,866 同比增长 90.9% 19.7% 63.8% 32.0% 33.4% 归属母公司净利润（百万元） 855 1,056 1,612 2,106 2,767 同比增长 80.1% 23.5% 52.7% 30.6% 31.4% 每股收益（元） 0.39 0.48 0.73 0.96 1.25 毛利率 31.4% 30.3% 29.2% 29.2% 28.5% 净利率 18.3% 17.5% 15.8% 16.1% 15.5% 净资产收益率 33.0% 31.0% 35.7% 35.3% 35.2% 市盈率（倍） 37.8 30.6 20.1 15.4 11.7 市净率（倍） 11.0 8.3 6.3 4.8 3.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 轨交BT首单，新商业模式加速建立新的业务支柱 Table_Summary 投资要点  联合体中标武汉轨道交通8号线一期工程，国电南瑞出资占比为34%。南瑞集团、国电南瑞、中铁建、烽火通信组成联合体中标武汉市轨道交通8号线一期工程BT项目，工期47个月，合同价款包括建设费用和投融资费用，建设费用采用总价包干方式，约114亿元。合同并生效后将组建项目公司，资本金为BT合同总额中建设费用的35%，中国铁建占35%，南瑞占34%，南瑞集团占30%，烽火通信占1%。注册资本金不得少于项目资本金的20%，且不少于10亿元，一次性到位。计算注册资本南瑞出资3.4亿元，项目建设费用总投资不超过14亿元。  IRR超过15%，回款分六期支付，公里投资高预计项目公司盈利较好。8号线一期工程线路总长16.7公里，投资114亿元，单位投资6.8亿元/公里，而前期地铁平均造价为5.42亿元/公里，高出25%，跟垫资多、采用总包模式相关，预计项目公司IRR超过15%，盈利情况较好。该项目回购价款包括建设费用、投融资费用，根据合同约定分六期支付，支付时间为：完成主体投资额85%及以上后支付合同价款的20%、项目试运行开始之日后30日之内、12个月之内、24个月之内、36个月之内、48个月之内各支付合同价款的10%、30%、20%、10%、10%。回款周期看起来较长，但实质上建设费用单位投资高出25%，项目投融资费用另算，项目公司整体盈利较好。  国电南瑞机电设备总包约30亿元，2014-2016年将是集中交货期，净利润率为15%。机电设备将全部由国电南瑞来分包，测算机电设备总共约为30亿元，综合监控全部由南瑞供应，信号系统将由南瑞与GE合作供应，毛利率将有望超过35%，车辆、供电系统、车辆辅助系统等将由南瑞采购提供，预计毛利率为15%，机电设备综合毛利率预计为20%，费用并不多，预计机电设备整体的净利润率为15%，净利润约为4.5亿。建成通车日为2017年11月28日，机电设备的交付将参照项目工期进度，预计2014、2015、2016年交货比例为15%、35%、45%，未来三年预计将贡献利润0.7/1.6/2亿元。  BT总包商业模式成熟将分享轨交成果，新的业务支柱打开新的成长空间。签订武汉8号线一期工程BT总包合同，属于重大突破，具有里程碑意义，我们认为这只是一个开始，其他在谈的地铁BT总包将加快落地。借助BT总包的模式，通过跟GE合作，南瑞将打破信号系统国外垄断格局，实现完全国产化。南瑞将打造强大的轨交业务支柱，分享轨交成果，打开新的成长空间。。 财务与估值  我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.73、0.96、1.25元，参考可比公司估值，考虑南瑞的品牌力和业务拓展能力，给予公司2014年22倍PE， 目标价21.50元，维持公司买入评级。  风险提示：宏观经济持续下行、电网投资低于预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年12月24日） 14.67元 目标价格 21.50元 52周最高价/最低价 24.09/12.23元 总股本/流通A股（万股） 220,575/220,575 A股市值（百万元） 31,873 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2013年12月25日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -0.9 9.4 -12.6 1.4 相对表现（%） 2.6 14.1 -5.0 5.1 沪深300（%）（%） -3.5 -4.7 -7.6 -3.7 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 曾朵红 021-63325888*6089 zengduohong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511080001 Table_Contacter 联系人 杨卓成 021-63325888*7511 yangzhuocheng@orientsec.com.cn 方重寅 021-63325888*7500 fangcy@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 重组拿到批文，承诺三年内解决南瑞继保与南瑞同业竞争 2013-12-23 轨交BT总包第一单落定，新的业务支柱形成 2013-12-20 重组通过审核,多项新业务进入收获期 2013-11-22 -26%0%26%51%77%12/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/11国电南瑞沪深300国电南瑞 600406.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国电南瑞动态跟踪 —— 轨交BT首单，新商业模式加速建立新的业务支柱 2 联合体中标武汉轨道交通8号线一期工程，国电南瑞出资占比为34%，前期投资3.4亿，总投资不超过14亿。南瑞集团、国电南瑞、中铁建、烽火通信组成联合体共同参与武汉市轨道交通8号线一期工程BT项目，合同工期为47个月，项目计划2017年11月28日正式开通运营，合同价款包括建设费用和投融资费用，建设费用采用总价包干方式，暂定为约114亿元。联合体与武汉地铁签订合同并生效后，联合体各方将共同以现金方式出资组建项目公司，其资本金为BT项目合同总额中建设费用的35%，其中中国铁建占35%，公司占34%，南瑞集团占30%，烽火通信占1%。项目公司注册资本金不得少于项目资本金的20%，即7.98亿元，且不少于10亿元，一次性到位，预计初期国电南瑞出资3.4亿元，总投资不超过14亿元。国电南瑞后续将召开股东大会同意此方案， 表 1：项目公司股权结构 资料来源：公司公告、东方证券研究所 项目IRR超过15%，公里投资高预计项目公司盈利较好，项目回款分六期支付。8号线一期工程线路总长16.7公里，投资114亿元，单位投资6.8亿元/公里，参考前期地铁项目平均造价为5.42亿元/公里，预计该项目总包费用、投融资费用考虑较为充分，预计项目公司IRR超过15%，盈利情况较好。该项目回购价款包括建设费用、投融资费用，根据合同约定分六期支付，支付时间为：全线隧道全部贯通和车站、车辆段结构主体工程基本完工（完成该部分投资额85%及以上）后支付合同价款的20%、项目试运行开始之日后30日之内、12个月之内、24个月之内、36个月之内、48个月之内各支付合同价款的10%、30%、20%、10%、10%。双方约定甲方有权提前回购。回款周期看起来比较长，但是项目单位投资高，已经有充分的考虑，项目IRR超过15%，已将回款进度考虑在内，项目公司整体盈利较好。 表 2：项目回款六期支付情况 资料来源：公司公告、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国电南瑞动态跟踪 —— 轨交BT首单，新商业模式加速建立新的业务支柱 3 表 3：地下为主的轨道线路 分类 线路 线路长度（km） 地下线路占比 总投资（亿元） 单位造价（亿元/km） 地下为主的轨道线路 北京4号线 28.15 100% 161.96 5.75 广州2号线 18.25 100% 106.08 5,.81 天津2号线 22.89 94% 107.5 4.7 平均造价 69.29 375.54 5.42 资料来源：公司公告、东方证券研究所 表 4：轨交项目建设日程 资料来源：公司公告、东方证券研究所 国电南瑞机电设备总包约30亿元，2014-2016年将是集中交货期，净利润率预计为15%。项目公司的机电设备总包将全部通过分包的模式转给国电南瑞来承包，我们测算机电设备总共约为30亿元，其中综合监控将全部由南瑞供应，信号系统将由南瑞与GE合作供应，毛利率将有望超过35%，车辆、供电系统、车辆辅助系统、票务系统等将由国电南瑞采购提供，预计毛利率为15%，机电设备整体的综合毛利率预计为20%。项目费用暂时难以测算，设备总包费用并不多，我们预计机电设备整体的净利润率为15%，净利润为4.5亿。由于建成通车日为2017年11月28日，一般需要半年的时间来测试运行，我们认为机电设备将按照项目工期进度来交付，预计2014开始交交货，2015、2016年将是设备的集中交货期，交货比例推测为15%、35%、45%、5%，未来三年将对南瑞的利润贡献逐年增加，预计分别为0.7/1.6/2/0.2亿元。 表 5：地铁8号项目测算 武汉地铁8号线线 项目 占比 金额（亿元） 毛利率 毛利（亿元） 土建工程 45% 51.3 土地征用及房屋拆迁 14% 15.96 设备购置 27% 30.78 其中 车辆 8.00% 9.12 15% 1.368 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国电南瑞动态跟踪 —— 轨交BT首单，新商业模式加速建立新的业务支柱 4 通信和信号系统 4.20% 4.788 35% 1.6758 供电系统 5.00% 5.7 15% 0.855 车站辅助设备 2.4