轨交BT总包第一单落定，新的业务支柱形成

HeaderTable_User 5017298 5017400 5017410 HeaderTable_Stock 600406 买入 investRatingChange.same 13020400 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 4,660 6,028 10,232 13,106 17,896 同比增长 87.7% 29.4% 69.7% 28.1% 36.5% 营业利润（百万元） 830 994 1,628 2,149 2,866 同比增长 90.9% 19.7% 63.8% 32.0% 33.4% 归属母公司净利润（百万元） 855 1,056 1,612 2,106 2,767 同比增长 80.1% 23.5% 52.7% 30.6% 31.4% 每股收益（元） 0.39 0.48 0.73 0.96 1.25 毛利率 31.4% 30.3% 29.2% 29.2% 28.5% 净利率 18.3% 17.5% 15.8% 16.1% 15.5% 净资产收益率 33.0% 31.0% 35.7% 35.3% 35.2% 市盈率（倍） 37.2 30.1 19.7 15.1 11.5 市净率（倍） 10.8 8.2 6.2 4.7 3.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 轨交BT总包第一单落定，新的业务支柱形成 Table_Summary 投资要点 武汉地铁集团与中铁建、南瑞集团、国电南瑞及烽火通信组成的联合体昨日就8号 线 一 期 工 程签订BT合 同 ， 对 国 电 南 瑞 属 于 重 大 利 好 。（http://www.hb.xinhuanet.com/2013-12/19/c_118615753.htm）  武汉轨交8号线BT总包落地，属于重大突破，轨道交通将成为公司重要支柱产业。国电南瑞97年开始进入轨道交通领域，先后在电力监控、综合监控领域做到第一，市场份额超过50%，2010年公司开始探索商业模式创新，尝试BT总包和进入信号系统，经过3年的不断努力和反复论证，签订武汉8号线一期工程BT合同，属于重大突破，具有里程碑意义，我们认为这只是一个开始，同时谈判的其他地铁BT总包进程也将有望加快，预计国电南瑞的信号系统也将有望跟电力监控、综合监控一样成为知名品牌，轨道交通将有望成为公司重要的支柱产业。  机电设备总包、项目管理、财务利息都有望带来可观利润，BT总包盈利将超市场预期。合同约定，联合体负责轨道8号线一期工程的融资、建设，需融资约114亿元，建成后地铁集团予以回购，并向联合体支付一定“管理费”，一般为10%，该地铁线将在本月底开工，预计2017年建成通车。南瑞承包的机电设备我们预计为30亿元，借此进入信号系统，未来三年逐步交货，机电设备净利润率预计10-15%，管理费用和财务垫资也将带来较好的利润。由于项目金额114亿元，联合体各方需要报备或董事会决议通过，国电南瑞将召开董事会审议BT项目预期盈利情况，并将召开股东大会通过。公司充分考虑地铁项目周期长、资金投入量大、壁垒高溢价能力强等特点来保证BT项目的盈利能力，测算BT总包整体盈利增量预计在8-10亿，确认时间周期预计在3-6年，盈利能力将有望超出市场预期。  国电南瑞估值低，未反应公司业务拓展成功的预期，强烈建议买入。纵向来看，南瑞在市值低和高增长期，估值在30-60倍之间波动，在2012年和2013年转型的阵痛期，估值在15-25倍间波动，而目前国电南瑞2013年PE20倍，2014年PE 15倍，站在2014年来看处于历史估值的下限。从电气设备行业横向来看，电气设备公司目前明年PE大多集中在15-20倍，而从国际比较角度来看，国际上的电气设备公司估值大多在14-18倍间波动。因此，国电南瑞目前的估值水平反应市场对公司转型阵痛的悲观预期，我们认为完全没有反应公司的竞争力和新业务开拓成功的预期。 财务与估值  我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.73、0.96、1.25元，参考可比公司估值，考虑南瑞的品牌力和业务拓展能力，给予公司2013年29倍PE，对应目标价21.50元，维持公司买入评级。 风险提示：宏观经济持续下行、电网投资低于预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年12月19日） 14.42元 目标价格 21.50元 52周最高价/最低价 24.09/12.23元 总股本/流通A股（万股） 220,575/220,575 A股市值（百万元） 31,807 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2013年12月20日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -2.7 11.4 -12.1 -6.1 相对表现（%） 0.5 14.7 -8.0 -4.5 沪深300（%）（%） -3.2 -3.3 -4.1 -1.6 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 曾朵红 021-63325888*6089 zengduohong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511080001 Table_Contacter 联系人 杨卓成 021-63325888*7511 yangzhuocheng@orientsec.com.cn 方重寅 021-63325888*7500 fangcy@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 重组通过审核,多项新业务进入收获期 2013-11-22 中报符合预期,静待配网和轨交超预期 2013-08-23 轨道交通将打开新的成长空间 2013-05-31 -23%0%23%47%70%12/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/11国电南瑞沪深300国电南瑞 600406.SH wwwww1 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国电南瑞动态跟踪 —— 轨交BT总包第一单落定，新的业务支柱形成 2 表 1：可比公司估值情况 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2013/12/19 2012A 2013E 2014E 2015E 2012A 2013E 2014E 2015E 国电南自 600268 5.14 0.23 0.15 0.23 0.22 22.36 34.73 22.35 23.36 许继电气 000400 30.16 0.68 1.10 1.59 2.30 44.67 27.35 18.96 13.13 四方股份 601126 18.72 0.72 0.95 1.23 1.54 25.83 19.62 15.27 12.14 积成电子 002339 9.05 0.27 0.35 0.46 0.58 33.37 26.09 19.81 15.66 置信电气 600517 14.17 0.22 0.41 0.67 0.99 64.38 34.64 21.12 14.26 平高电气 600312 9.06 0.17 0.37 0.62 0.85 54.81 24.19 14.69 10.68 思源电气 002028 13.86 0.56 0.77 0.98 1.23 24.54 17.98 14.12 11.26 最大值 64.38 34.73 22.35 23.36 最小值 22.36 17.98 14.12 10.68 平均数 38.57 26.37 18.05 14.36 调整后平均 36.65 26.38 17.97 13.29 资料来源：WIND、东方证券研究所 表 2：武汉地铁8号线模拟测算 武汉地铁8号线模拟测算 项目 占比 金额（亿元） 毛利率 毛利 净利润率 净利 土建工程 44% 59.8 土地征用及房屋拆迁 13% 17.7 设备购置 29% 39.4 其中 车辆 8.00% 10.9 通信和信号系统 5.00% 6.8 30% 2.04 15% 1.02 供电系统 5.00% 6.8 15% 1.02 8% 0.54 车站辅助设备 2.50% 3.4 15% 0.51 8% 0.27 通风空调系统 1.50% 2.0 15% 0.31 8% 0.16 票务系统 1.50% 2.0 15% 0.31 8% 0.16 综合监控等 2.00% 2.7 25% 0.68 15% 0.41 其他设备 4.00% 5.4 15% 0.81 8% 0.43 设备安装费用 6% 8.1 工程设计咨询及管理费用 8% 10.9 合计 100% 135.8 机电设备累计 29.2 19.4% 5.67 10.3% 3.00 资料来源：东方证券研究所 wwwww2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国电南瑞动态跟踪 —— 轨交BT总包第一单落定，新的业务支柱形成 3 我们对公司2013-2015年盈利预测做如下假设： 1) 收入的增长来自于变电站自动化、调度自动化、配电自动化、用电自动化、电气控制自动化业务，增长的原因在于智能电网建设推进，公司在手订单充裕，业务布局前瞻，而毛利率相对保持稳定则是因为行业竞争格局稳定，但是除用电业务外，其他几项收入增速均略有下调，主要是去年以来项目启动低于12年年初预期，所以我们相应降低增长预期，而用电业务因为公司集中招标市场份额提升较快，所以该项业务收入增长预期略有上调。 2) 轨道交通业务增长12年负增长，主要是因为地铁项目施工低于预期，考虑到12年地铁工程招标也较慢，预计今年将有所恢复。 3) 资产减值损失增加，主要是12年经济形势偏差，五大电厂资金紧张，新能源业务、工控业务等回款难度加大，应收账款大幅增加，导致资产减值损失计提显著增加。 4) 公司 13-15 年销售费用率为4.49%、4.39%和4.19%，管理费用率为 6.36%、6.16%和5.96%,管理费用和销售费用率的下降考虑到公司费用控制严格，收入高增长对费用有很大的摊薄。 5) 公司13-15年的所得税率维持12.5%。 Tabl e_Exc el3 收入分类预测表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 变电站自动化 销售收入（百万元）