200万吨/年间接液化项目获批，煤制油业务盈利能力有望提升

2013年12月24日 公司最新消息 伊泰B股 (900948.SS) 中性 证券研究报告 200万吨/年间接液化项目获批，煤制油业务盈利能力有望提升 最新事件 伊泰煤炭12月23日晚发布公告称，控股子公司内蒙古伊泰煤制油有限责任公司投资建设的200万吨/年煤炭间接液化示范项目(鄂尔多斯)于近日获得国家发改委许可开展前期工作。 潜在影响 公司煤制油业务有望受益于规模效应。伊泰现有的18万吨煤制油项目盈利能力较好，吨油成本约为5,200元/吨，吨油净利润约为1,000元/吨左右。新获批的200万吨项目建设周期约为3～4年，项目总投资约为300亿元，其中自有资金大约占40%，剩余部分将通过债券、银行贷款等融资渠道获得。投产后，我们预计项目的规模效应会提升公司煤制油业务的盈利能力，利好公司业绩。 政策转暖，公司的煤制油业务有望继续扩张。据我们统计，2013年3月以来，共有22个煤化工项目获发改委批准，总投资约为5,800亿元。政策转暖，有益于公司在新疆等地进一步推进煤制油项目。煤制油业务对公司利润的贡献将逐步提高，并且有利于公司获取政府配置的大量煤炭资源。 国内煤炭市场将继续承压，有利于发展煤制油项目。2012年下半年以来，煤炭价格大幅下跌令煤制油项目成本显著下降，而今年三季度以来煤价一路回升。但国内市场供大于求的情况短期内难以根本改变，我们预计春节过后国内煤炭市场将继续承压，利好煤制油项目发展。 估值 我们维持公司2013-2015年每股盈利预测以及基于EV/EBITDA的12个月目标价17.99港元（H股）以及2.32美元（B股）不变。维持中性评级。 主要风险 上行风险：政府继续推出有益的产业政策；下行风险：下游需求进一步疲软。 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 韩永, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420511010001 +86(21)2401-8948 yong.han@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王洋子 (研究助理) +86(21)2401-8692 rory.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 张富盛 (分析师) 执业证书编号: S1420512030001 +86(21)2401-8945 jefferson.zhang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性伊泰B股 (900948.SS)亚太金属及采矿行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价($)1.7212个月目标价格($)2.323948.HK 股价(HK$)13.623948.HK 12个月目标价格(HK$)17.99市值($ mn / US$ mn)5,596.9 / 5,596.9外资持股比例(%)--12/12 12/13E 12/14E 12/15E每股盈利(Rmb)2.031.351.341.45每股盈利增长(%)(14.2)(33.6)(1.0)8.5每股摊薄盈利(Rmb)2.031.351.341.45每股基本盈利(Rmb)2.031.351.341.45市盈率(X)8.57.77.87.2市净率(X)2.91.51.41.2EV/EBITDA(X)6.05.35.24.8股息收益率(%)3.64.03.94.3净资产回报率(%)36.221.118.517.7CROCI(%)34.322.519.818.9股价走势图1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.0Dec-12Mar-13Jul-13Oct-132,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000伊泰B股 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(13.9)(29.0)(39.7)相对于上证A股指数(8.5)(29.6)(37.8)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为12/23/2013收盘价） 2013年12月24日 伊泰B股 (900948.SS) 全球投资研究 2 伊泰B股： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 韩永, CFA yong.han@ghsl.cn 王洋子 rory.wang@ghsl.cn 张富盛 jefferson.zhang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E资产负债表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入32,463.325,438.926,256.428,110.2现金及等价物6,344.46,200.37,298.08,470.1主营业务成本(20,238.0)(16,443.9)(17,316.5)(18,560.3)应收账款3,954.63,136.33,237.13,465.6销售、一般及管理费用(2,825.6)(2,214.2)(2,285.3)(2,446.7)存货873.4765.9806.5864.5研发费用--------其它流动资产0.00.00.00.0其它营业收入/（支出）(813.2)(719.6)(742.7)(795.2)流动资产11,172.410,102.511,341.612,800.2EBITDA10,185.97,498.67,494.88,052.3固定资产净额23,603.126,375.529,502.332,967.9折旧和摊销(1,599.4)(1,437.4)(1,582.9)(1,744.2)无形资产净额728.8519.0309.299.4EBIT8,586.56,061.25,911.96,308.1长期投资4,184.94,184.94,184.94,184.9利息收入35.049.648.557.0其它长期资产1,678.01,678.01,678.01,678.0财务费用(468.8)(563.1)(516.2)(516.2)资产合计41,367.142,859.947,016.151,730.4联营公司0.00.00.00.0其它565.6334.1334.1334.1应付账款8,812.37,160.27,540.18,081.8税前利润8,718.35,881.85,778.36,183.1短期贷款1,582.41,582.41,582.41,582.4所得税(1,399.4)(944.1)(927.5)(992.5)其它流动负债0.00.00.00.0少数股东损益(697.0)(538.6)(493.6)(465.2)流动负债10,394.78,742.69,122.69,664.2长期贷款7,802.57,802.57,802.57,802.5优先股股息前净利润6,621.94,399.14,357.24,725.4其它长期负债1,231.11,471.91,748.52,068.9优先股息0.00.00.00.0长期负债9,033.69,274.49,551.09,871.4非经常性项目前净利润6,621.94,399.14,357.24,725.4负债合计19,428.318,017.118,673.519,535.6税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润6,621.94,399.14,357.24,725.4优先股0.00.00.00.0普通股权益19,699.422,064.825,070.928,458.0每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)2.031.351.341.45少数股东权益2,239.52,778.03,271.73,736.9每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)2.031.351.341.45每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)2.031.351.341.45负债及股东权益合计41,367.142,859.947,016.151,730.4每股股息(Rmb)0.630.420.410.45股息支付率(%)30.730.730.730.7每股净资产(Rmb)6.056.787.708.75自由现金流收益率(%)6.05.16.66.7增长率和利润率(%)12/1212/13E12/14E12/15E比率12/1212/13E12/14E12/15E主营业务收入增长率86.4(21.6)3.27.1CROCI(%)34.322.519.818.9EBITDA增长率31.1(26.4)(0.1)7.4净资产回报率(%)36.221.118.517.7EBIT增长率24.8(29.4)(2.5)6.7总资产回报率(%)18.610.49.79.6净利润增长率20.5(33.6)(1.0)8.5平均运用资本回报率(%)31.820.317.917.6每股盈利增长(14.2)(33.6)(1.0)8.5存货周转天数14.018.216.616.4毛利率37.735.434.034.0应收账款周转天数31.150.944.343.5EBITDA利润率31.429.528.528.6应付账款周转天数102.8177.3154.9153.6EBIT利润率26.423.822.522.4净负债/股东权益(%)13.912.87.42.8EBIT利息保障倍数(X)19.811.812.613.7现金流量表(Rmb mn)12/1212/13E12/14E12/15E估值12/1212/13E12/14E12/15E优先股股息前净利润6,621.94,399.14,357.24,725.4折旧及摊销1,599.41,437.41,582.91,744.2基本市盈率(X)8.57.77.87.2少数股东权益697.0538.6493.6465.2市净率(X)2.91.51.41.2运营资本增减(791.1)(726.2)238.5255.1EV/EBITDA(X)6.05.35.24.8其它214.1240.8276.6320.4企业价值/总投资现金(X)2.11.21.00.9经营活动产生的现金流8,341.35,889.76,948.87,510.3股息收益率(%)3.64.03.94.3资本开支(4,856.6)(4,000.0)(4,500.0)(5,000.0)收购0.00.00.00.0剥离225.40.00.00.0其它(910.5)0.00.00.0投资活动产生的现金流(5,541.7)(4,000.0)(4,500.0)(5,000.0)支付股息的现金（普通股和优先股）(2,196.0)(2,033.8)(1,351.1)(1,338.2)借款增减2,078.10.00.00.0普通股发行（回购）5,609.50.00.00.0其它(6,415.9)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(924.3)(2,033.8)(1,351.1)(1,338.2)总现金流1,875.3(144.1)1,097.71,172.1注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2013年12月24日 伊泰B股 (900948.SS) 全球投资研究 3 图表1: 2013年3月以来煤化工项目大量获批 资料来源：高华证券研究整理的媒体报道和公司公告 业主