金属价格持续低迷拉低业绩，全年业绩堪忧

2013年10月29日 请务必阅读正文后的免责条款部分 环保行业 东江环保（002672） 公司报告 评级：增持 收盘价（元） 40.30 金属价格持续低迷拉低业绩，全年业绩堪忧 基本数据 事件：公司于10月29日发布第三季度报告，本报告期实现营业收入3.93亿元，同比增加7.42%，归属于上市公司股东的净利润0.48亿元，同比减少23.7%；年初至报告期末实现营业收入11.01亿元，同比减少0.46 %,归属于上市公司股东的净利润1.63亿元，同比减少19.66%。 简评：  第三季度收入同比微增，毛利率同比、环比均下降。从工业废弃物中提取金属并对外销售是公司最主要的收入来源，公司在收购工业废料时以当时的金属价格为依据，给定毛利率计算出收购价格。第三季度毛利率同比下降7.86个百分点，环比下降2.89个百分点，主要原因在于公司为开拓市场提高收购价格，拉低了公司的综合毛利率。预计第四季度宏观经济形势和市场竞争趋势将延续，毛利率的趋势性上行还需要等待经济形势的好转。  国际金属价格波动是公司短期业绩主要影响因素。今年下游金属价格在一季度快速下滑，二季度维持在低位，三季度小幅度上涨，但比上年同期仍有较大差距。同量的销售数量下金属价格的下降会拉低销售收入，假定毛利率不变的情况下毛利额和净利额相应被拉低。今年以来公司的收入和利润因金属价格的下滑被拉低，金属价格波动是影响公司短期业绩的主要因素，预计第四季度金属价格仍维持在低位，从而拉低第四季度的收入和利润。  产能规划明确是公司业绩增长的主线。公司正在建设中的产能有清远的8万吨电子废弃物处理项目、韶关70万吨危废处理项目、江门19.85万吨危废处理项目，在嘉兴德达6万吨危废处理项目，预计在2016年能全部达产，届时产能将翻两番。我们认为产能增长是公司业绩增长的主线。  短期业绩下滑不改长期增长趋势。公司近期毛利率下行，业绩下滑，主要是由于宏观经济周期性波动引起的，行业市场竞争格局并未发生根本性变化，公司的行业低位和竞争优势牢固，短期的波动不影响公司长期的成长潜力。  风险提示：1、宏观经济持续下滑，企业开工率降低，来料减少的风险；2、市场竞争加剧，毛利率下降的风险；3、异地开拓市场进度不及预期的风险。  盈利预测：预计2013-2015年，公司销售收入分别为15.38亿元、20.76亿元和26.03亿元，净利润分别为2.25亿元、2.77亿元和3.32亿元,对应每股收益分别为1.00元、1.23元和1.47元。对应PE分别为38.57X、31.35X、26.13X，考虑到今年全年业绩下滑是大概率事件，下调评级至增持。 主要财务指标 单价:百万元 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,152.36 1,501.07 1,521.52 1,537.55 2,076.17 2,603.24 收入增幅(%) 30.26 1.36 1.05 35.03 25.39 净利润 155.86 203.73 266.71 224.91 276.65 332.03 净利增幅(%) 30.71 30.91 -15.67 23.00 20.02 毛利率(%) 34.91 34.82 36.92 32.48 31.93 32.14 ROE(%) 19.54 51.36 21.44 10.21 11.53 12.47 期末EPS(元) 0.83 1.08 1.77 1.00 1.23 1.47 52周内最高价（元） 48.78 52周内最低价（元） 31.09 市净率 4.21 市盈率（TTM） 37.67 总股本（亿股） 2.26 流通A股（亿股） 0.84 流通H股（亿股） 0.53 总市值（亿元） 90.96 流通A股市值（亿元） 33.69 流通H股市值（亿港元） 11.61 相对股价表现 3个月 6个月 12个月 东江环保 -5.41% 3.57% 1.92% Wind环保指数 11.12% 22.25% 73.58% 相关研究 《德邦证券-东江环保（002672）-深度报告：草莽英雄 乱世王者》，2013.6.26 《德邦证券-东江环保（002672）-中报点评：宏观经济低迷拖累公司业绩下滑》，2013.8.2 何俊锋 节能环保行业研究小组 S0120513070001 8621-68761616-8511 hejf@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司 上海市福山路500号城建国际中心26楼 http://www.tebon.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%12/11/212/11/2312/12/1413/1/413/1/2513/2/2213/3/1513/4/313/4/2613/5/1713/6/713/6/2813/7/1913/8/913/8/3013/9/1813/10/1113/10/29东江环保 Wind环保指数 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 2013年10月29日 请务必阅读正文后的免责条款部分 1 一、 季度财务数据摘要 图1：过去九个季度营业收入、营业成本变化 图2：连续五个季度毛利率下降 资料来源：Wind资讯、德邦证券研究所 资料来源：Wind资讯、德邦证券研究所 图3：过去九个季度三项费用率变化情况 图4：过去九个季度营业利润率变化情况 资料来源：Wind资讯、德邦证券研究所 资料来源：Wind资讯、德邦证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000营业收入 营业成本 万20%25%30%35%40%45%11Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q3-5%0%5%10%15%20%11Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q3销售费用率 管理费用率 0%5%10%15%20%25%30%11Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q3http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 2013年10月29日 请务必阅读正文后的免责条款部分 2 二、 盈利预测关键假设 表1：营业收入假设（浅橙色背景区域为关键假设，货币单位：万元） 项 目 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 工业废物处理 销售收入 14,870 20,040 24,048 31,262 40,641 增长率（YOY） 13.27% 34.77% 20.00% 30.00% 30.00% 毛利率 72.34% 69.55% 60.00% 60.00% 60.00% 销售成本 4,113 6,103 9,619 12,505 16,256 工业废物资源化 销售收入 103,631 93,860 94630 132498 163845 增长率（YOY） 52.76% -9.43% 0.82% 40.02% 23.66% 毛利率 33.29% 32.30% 28.00% 28.00% 28.00% 销售成本 69,132 63,547 68,134 95,399 117,968 环境工程及服务 销售收入 10,806 16,575 8,287.30 9,944.76 11,933.71 增长率（YOY） 1.15% 53.39% -50.00% 20.00% 20.00% 毛利率 24% 31% 26.00% 20.00% 20.00% 销售成本 8,248 11,388 6,133 7,956 9,547 贸易及其它 销售收入 4,497 3,336 3,502.56 3,677.69 3,861.5