费用平滑影响单季利润表现，预计四季度增速提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 医药生物/中药 康缘药业(600557.SH)/26.87元 费用平滑影响单季利润表现,预计四季度增速提升 事 项 康缘药业发布13年三季报，公司1-9月份实现营业收入16.3亿元，同比增长20%，归属于上市公司股东净利润2.23亿元，同比增长21%，扣非后净利润同比增长4.1%。基本每股收益为0.54元。基本符合预期。 主要观点 1. 热毒宁继续高速增长。13年1-3季度，热毒宁终端消化同比增长约32%，在较高基数上仍然保持较快增长。考虑到三季度反商业贿赂等诸多不利因素，热毒宁保持相对较高增速实属不易，证明了该品种的产品力及销售能力。参考心脑血管中药注射剂市场，清热解毒中药注射剂市场同样将诞生超30亿的大品种，我们认为热毒宁有成为30亿品种的潜质。预计13年销售收入增长35%左右。 2. 费用平滑影响单季度利润表现，预计四季度利润增速提升。公司三季度单季度管理费用同比增长157.9%，达到7922万，影响单季利润表现。历年来，四季度是公司费用体现的高峰，导致公司四季度利润波动较大，可预测性差。今年起，公司费用逐步平滑，预计四季度管理费用与三季度基本持平,利润增速将明显提升。 3. 经营质量提升明显。13年中期，公司经营活动净现金流量2.85亿元，同比增长198 %，；应收帐款13.1亿元，同比增长6%，低于收入增速，表明公司以消化、回款为核心的销售理念得到较好执行，经营质量不断提升。 4. 银杏内酯招商工作顺利，产品结构进一步改善。银杏内酯招商工作顺利,预计截至目前基本完成全年1亿销售额计划的合同签订。银杏内酯上市后将使公司形成热毒宁、银杏内酯注射液和口服制剂三箭齐发的良好发展格局。公司产品线结构进一步改善。我们认为银杏内酯5年内销售收入有望超20亿。 5. 投资评级：强烈推荐（维持）。调整公司2013 -2015年盈利预测为0.75/1.06/1.37，对 应PE为35.7X/25.5X/18.5X。公司口服品种重回增长轨迹，热毒宁30亿级别的大品种雏形已经显现，银杏内酯三年内有望过5亿。看好公司短期营销改善及长期明确的成长空间，继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示 1. 中药注射剂行业风险。 2. 营销调整不及预期。 2013年10月24日 公司点评 证券分析师： 廖万国 执业编号： S0360210100002 Tel： 0755-82027735 Email： liaowanguo@hczq.com 研究助理： 于洋 Tel： 0755-82027735 Email： yuyang@hczq.com 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 公司基本数据 总股本(万股) 415.65 流通A股/B股(万股) 415.65/0 资产负债率(%) 48.1 每股净资产(元) 4.56 市盈率(倍) 35.67 市净率(倍) 5.90 12个月内最高/最低价 17.3/32.4 市场表现对比图(近12个月) 2012/10/24～2013/10/24-14%0%14%28%42%12/1013/113/413/713/10沪深300康缘药业 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《热毒宁持续高增长,经营质量不断提升》 2013-08-08 《口服品种恢复是亮点，预计热毒宁2季度发货恢复》 2013-04-21 《产品力和营销力改善，是公司快速发展的核心动力》 2013-03-01 《12年热毒宁一支独秀，13年有望全面开花》 2013-02-28 《热毒宁销售超出预期 新产品有望获批》 2012-08-12 《热毒宁旺销 新产品有望获批》 20120608 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 4 0公司点评 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1833 1774 1813 1780 营业收入 1903 2297 2990 3790 现金 344 297 313 307 营业成本 472 570 741 940 应收账款 762 725 737 733 营业税金及附加 32 36 48 62 其它应收款 66 54 56 59 营业费用 803 967 1232 1554 预付账款 40 122 120 94 管理费用 295 356 448 568 存货 90 79 78 82 财务费用 56 -9 -9 -9 其他 531 498 509 505 资产减值损失 3 4 5 4 非流动资产 1292 1963 2656 3300 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 4 3 4 3 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 729 1453 2121 2736 营业利润 243 373 524 671 无形资产 128 142 155 172 营业外收入 33 0 0 0 其他 431 366 376 390 营业外支出 2 0 0 0 资产总计 3125 3737 4469 5081 利润总额 275 373 524 671 流动负债 1271 1599 1926 2023 所得税 34 56 79 101 短期借款 630 1090 1373 1447 净利润 240 317 445 570 应付账款 133 131 130 131 少数股东损益 0 3 4 2 其他 507 378 423 445 归属母公司净利润 240 314 441 568 非流动负债 203 200 201 201 EBITDA 346 445 650 852 长期借款 195 195 195 195 EPS（元） 0.58 0.75 1.06 1.37 其他 8 5 6 6 负债合计 1474 1799 2126 2225 主要财务比率 少数股东权益 39 43 46 49 2012 2013E 2014E 2015E 股本 416 416 416 416 成长能力 资本公积金 268 268 268 268 营业收入 23.8% 20.7% 30.1% 26.8% 留存收益 928 1213 1613 2124 营业利润 32.7% 53.5% 40.4% 28.2% 归属母公司股东权益 1611 1896 2296 2807 归属母公司净利润 31.3% 30.8% 40.8% 28.6% 负债和股东权益 3125 3737 4469 5081 获利能力 毛利率 75.2% 75.2% 75.2% 75.2% 现金流量表 净利率 12.6% 13.7% 14.8% 15.0% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 14.9% 16.5% 19.2% 20.2% 经营活动现金流 212 371 576 780 ROIC 12.3% 10.6% 12.2% 13.4% 净利润 240 317 445 570 偿债能力 折旧摊销 48 81 136 190 资产负债率 47.2% 48.1% 47.6% 43.8% 财务费用 56 -9 -9 -9 净负债比率 61.48% 72.96% 75.44% 75.97% 投资损失 -0 0 0 0 流动比率 1.44 1.11 0.94 0.88 营运资金变动 -152 -68 13 39 速动比率 1.37 1.06 0.90 0.84 其它 20 50 -9 -11 营运能力 投资活动现金流 -224 -804 -820 -823 总资产周转率 0.67 0.67 0.73 0.79 资本支出 254 800 800 800 应收帐款周转率 3 3 4 5 长期投资 -3 -4 1 0 应付帐款周转率 3.64 4.32 5.69 7.19 其他 27 -8 -19 -23 每股指标(元) 筹资活动现金流 162 385 260 38 每股收益 0.58 0.75 1.06 1.37 短期借款 164 460 283 74 每股经营现金 0.51 0.89 1.39 1.88 长期借款 47 0 0 0 每股净资产 3.88 4.56 5.52 6.75 普通股增加 -8 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -32 0 0 0 P/E 46.67 35.67 25.34 19.69 其他 -9 -74 -23 -36 P/B 6.94 5.90 4.87 3.98 现金净增加额 150 -47 16 -5 EV/EBITDA 34 26 18 14 资料来源：公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 4 0公司点评 医药组分析师介绍 廖万国：解放军军事医学科学院医学硕士和上海中欧国际工商管理学院工商管理硕士/从业4年。1990年起先后从事基础医学研究和药品营销管理，任产品经理、销售经理和营销总监。2008年进入平安证券综合研究所任医药行业研究员，2009年底进入华创证券研究所任高级医药行业研究员和首席医药行业研究员、医药组组长。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京 杨晓昊 机构销售总监 010 -66500808 yangxiaohao@hczq.com 刘 玄 机构销售经理 010 -66500807 liuxuan@hczq.com 石曌飞 机构销售经理 010 -66500836 shizhaofei@hczq.com 翁 波 机构销售经理 010 -66500810 wengbo@hczq.com 赵翌帆 机构销售经理 010 -66500809 zhaoyifan@hczq.com 周 琼 机构销售助理 010 -66500838 zhou.vivian@yahoo.com 广深 李 涛 机构销售总监 0755 -82027736 litao@hczq.com 张 娟 机构销售经理 0755 -82828570 zhangjuan@hczq.com 孔令瑶 机构销售经理 0755 -83715429 konglingyao@hczq.com 宋唯瑛 机构销售经理 0755 -83711905 songweiying@hczq.com 汪丽燕 机构销售助理 0755 -88283119 wangliyan@hczq.com 刁建楠 机构销售助理 0755 -88283039 diaojiannan@hczq.com 上海 魏媛红 机构销售总监 021 -50589152 weiyuanhong@hczq.com 王维昌 机构销售经理 021 -50111907 wangweichang@hczq.com 李茵茵 机构销售经理 021 -50589862 liyinyin@hczq.com 吴丽平 机构销售经理 021 -50581878 wuliping@hczq.com 晏宗飞 机构销售经理 021 -50157561 y