进入新一轮成长期的防水龙头

WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031进入新一轮成长期的防水龙头 公司三季报点评 2013年10月30日 事件：10月29日晚间，东方雨虹发布2013年三季报。2013年前三季度，公司实现营业收入27.83亿元，较2012年同期增长32.47%；归属于上市公司股东的净利润2.32亿元，较2012年同期增长97.99%；基本每股收益0.67元。 点评：  盈利能力持续提升。公司三季度单季营业收入为11.50亿元，同比上升34.32%；三季度单季归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元，同比增长124.32%。我们认为，公司业绩能够实现高速增长主要来自于两方面的原因，一是公司回归地产的经营战略转型已经进入收获期，防水材料销售以及防水工程施工业务同比实现大幅增长；二是原材料价格下降和公司加强成本控制使得毛利率持续提升。公司前三季度毛利率为33.35%，同比上升3.46个百分点，其中三季度单季毛利率为34.58%。另外，公司前三季度期间费用率同比小幅下降0.46个百分点至21.97%，其中管理费用率上升0.24个百分点至8.91%，主要是是由于公司经营规模扩大而致使各项管理费用增长较快。  大地产合作模式与渠道销售进入收获期。目前，公司已经与国内多家地产龙头企业签订了独家合作协议，且合作模式也由之前简单的“包料不包工”转向“包工包料”，从而推动公司工程施工业务的快速增长。另外一方面，公司多层次营销网络的布局已经基本成熟，我们预计前三季度渠道收入同比增长达50%左右，占公司收入接近45%。我们认为，渠道销售占比将进一步提升，因为从目标市场来看，渠道网络遍布全国，未来二三线城市甚至四线城市是将是主要的经济增长点，公司直销则将逐步转变成以服务大客户为主。  公司产能瓶颈有望缓解。华北、华东地区是公司最重要的市场区域，但当地目前的产能利用已达到上限，而其他区域也基本处于满产状态。对此，公司已经于9月9日公布非公开发行A股股票预案，募集资金将用于实施唐山年产4000万平方米防水卷材及4万吨防水涂料项目、咸阳年产2000万平方米防水卷材及4万吨防水涂料项目、徐州年产9万吨防水涂料项目、锦州年产2000万平方米防水卷材项目以及德州年产1万吨非织造布项目，公司的产能瓶颈有望打开。  先发优势凸显，龙头地位不断巩固。东方雨虹是行业内唯一的上市公司，公司的品牌、技术、渠道等在行业中均处于领先地位：“雨虹”牌商标被认定为“中国驰名商标”；公司是行业内第一家国家级企业技术中心；公司直销与渠道并举，销售网络遍布全国。此外，防水材料产品成本中原材料成本占生产成本的近九成，因此原材料价格对企业利润率的影响尤为突出。我们认为，公司通过向上游产业链延伸和利用产能规模优势，能获取低于行业平均水平的原料采购价格。 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——季报点评 东方雨虹（002271.sz） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2013.10.14 关健鑫 行业分析师 执业编号：S1500512050001 联系电话：+86 10 63081092 邮 箱：guanjianxin@cindasc.com 徐林锋 研究助理 联系电话：+86 10 63080935 邮箱：xulinfeng@cindasc.com 相关研究 《首次覆盖：防水龙头演绎新景气周期》2013.3 《战略调整初见成效，未来成长可期》2013.4 《防水龙头渐入佳境》2013.5 《业绩超预期，防水龙头继续发力》2013.7 《渠道发力+毛利率提升，业绩靓丽》2013.8 《进军天然气领域，海外市场开拓加快》2013.8《产能扩张+产业链延伸，强者恒强》2013.9《业绩再超预期，龙头地位彰显》2013.9 click here: http://www.hibor.com.cn WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2  盈利预测及评级：由于公司毛利率水平提升超过我们的预期，我们上调公司2013~2015年每股收益至0.91元（+19.49%）、1. 28元（+19.26%）和1.58元（+19.54%）。考虑到东方雨虹的成长性以及行业龙头地位，我们维持对其“买入”评级。  风险因素：宏观经济下行，需求放缓；应收账款增长引致的财务风险；地产调控深入导致相关投资大幅下滑。 表1 ：公司报告首页财务数据 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万元) 2,473.65 2,978.57 3,828.25 4,961.04 6,145.68 增长率YoY % 24.83% 20.41% 28.53% 29.59% 23.88% 归属母公司净利润(百万元) 104.53 188.66 311.95 438.35 542.03 增长率YoY% 0.66% 80.49% 65.35% 40.52% 23.65% 毛利率% 27.58% 29.44% 31.34% 32.35% 31.74% 净资产收益率ROE% 9.92% 16.17% 22.27% 24.69% 23.92% 每股收益EPS(元) 0.41 0.55 0.91 1.28 1.58 市盈率P/E(倍) 88.93 49.27 29.80 21.21 17.15 市净率P/B(倍) 8.54 7.47 5.97 4.66 3.66 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2013年10月29日收盘价 图1：东方雨虹营业收入情况（单位：亿元） 图2：东方雨虹净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告, 信达证券研发中心 资料来源：公司公告, 信达证券研发中心 click here: http://www.hibor.com.cn WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图3：东方雨虹期间费用率情况 图4：东方雨虹毛利率走势 资料来源：公司公告, 信达证券研发中心 资料来源：公司公告, 信达证券研发中心 click here: http://www.hibor.com.cn WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 1,858.46 2,013.58 2,557.25 3,333.17 4,259.80 营业收入 2,473.65 2,978.57 3,828.25 4,961.04 6,145.68 现金 358.64 416.87 545.51 760.74 1,074.98 营业成本 1,791.46 2,101.66 2,628.58 3,356.34 4,194.92 应收账款 16.24 34.59 15.31 19.84 24.58 营业税金及附加 28.38 36.30 45.94 59.53 43.02 其它应收款 722.17 897.01 1,052.77 1,364.29 1,690.06 营业费用 264.98 308.00 382.83 496.10 614.57 预付账款 166.52 87.71 236.57 302.07 377.54 管理费用 229.67 243.56 325.40 421.69 522.38 存货 548.77 517.30 647.00 826.13 1,032.53 财务费用 55.52 66.75 76.74 102.06 126.60 其他 46.12 60.09 60.09 60.09 60.09 资产减值损失 19.54 30.55 31.89 41.33 40.56 非流动资产 467.90 797.78 959.19 1,112.29 1,235.61 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 33.00 33.00 33.00 33.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 314.71 450.16 479.96 643.87 757.88 营业利润 84.10 191.75 336.88 483.99 603.63 无形资产 69.56 85.90 114.98 136.14 160.02 营业外收入 33.87 33.69 36.90 40.57 44.60 其他 83.63 228.71 331.24 299.28 284.71 营业外支出 0.87 2.80 1.65 1.65 1.65 资产总计 2,326.36 2,811.36 3,516.44 4,445.46 5,495.41 利润总额 117.10 222.64 372.13 522.90 646.58 流动负债 1,227.96 1,554.01 1,942.78 2,427.33 2,927.69 所得税 12.94 31.34 55.82 78.44 96.99 短期借款 860.23 757.53 1,057.53 1,357.53 1,657.53 净利润 104.16 191.30 316.31 444.47 549.60 应付账款 109.12 170.33 186.57 238.23 297.75 少数股东损益 -0.37 2.63 4.35 6.12 7.57 其他 258.61 626.16 698.68 831.58 972.42 归属母公司净利润 104.53 188.66 311.95 438.35 542.03 非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 202.41 328.39 498.14 686.35 851.57 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（摊薄） 0.30 0.55 0.91 1.28 1.58 其他 0.00 0.00 0.00 0.00