深度报告：进入新一轮快速成长期的生物药龙头

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告●医药生物行业 2017年3月3日 进入新一轮快速成长期的生物药龙头 ——长春高新（000661）深度报告 推荐维持 核心观点： 1、本报告特色及核心逻辑：本报告深入研究了公司现有/在研重磅药品的发展趋势和国内外市场格局，并通过分析国外同类产品发展历史，详细论证未来业绩高增长逻辑。一方面，我们梳理了儿童矮小症的发病机理、诊断标准和治疗方案，证明了生长激素治疗非继发性疾病导致的儿童身材矮小具备“唯一用药”属性。公司生长激素技术领跑行业，PEG化长效剂型为国内独家品种。我们通过梳理历史上长效药品上市后的发展历程，论证了生长激素长效剂型上市后抢占市场份额的能力。另一方面，我们整理了辅助生殖用药领域的治疗机理、常用药品和市场格局，佐证了促卵泡激素在辅助生殖领域的巨大潜力。公司重组人促卵泡激素成功填补国产空白，且将受益于我国辅助生殖用药市场扩容，贡献业绩弹性。 2、基因工程药围绕生长发育和辅助生殖领域，产品技术领先，市场潜力大。生长激素是治疗非继发性身材矮小的唯一用药。我国矮小症患儿超700万但治疗率不足1%，市场扩容空间巨大。金赛生长激素产品线齐全：水针新申请适应症进展较快，独家长效IV期临床完成和销售渠道扩张将显著提高患儿治疗率和产品渗透率，助力生长激素加速增长。我国辅助生殖用药市场将随不孕不育率提高和二孩政策扩容，促卵泡激素是该领域主流用药，现被进口重组人促卵泡激素主导。公司重组人促卵泡激素填补国产空白，正积极推进招标工作，有望实现业绩突破。 3、疫苗业务披荆斩棘，进入全新发展阶段。毒疫苗事件将加速我国疫苗行业规范发展。百克水痘疫苗受毒疫苗事件影响最小，2016年批签发量第一，验证高品质属性。未来水痘疫苗将进军国际市场，实现进一步放量。狂犬疫苗经历2013年负面事件后，现已完成工艺改造延长产品有效期6个月，并有冻干粉针剂型在研，业绩将持续好转。同时看好公司接轨国际前沿疫苗技术，发展非注射式疫苗。 4、在研产品梯队丰富，后劲十足。公司新药研发投入占比始终维持较高水平，目前有多款新药/适应症处于研发阶段。我们看好艾塞那肽水针在2017年获批，有望以国内首仿的身份进军GLP-1类糖尿病用药市场。我们同时看好百克生物接轨国际前沿技术，通过鼻喷流感疫苗和黏膜疫苗技术构建非注射式疫苗平台。 5、公司投资建议：公司是国内生物药龙头，基因工程药业绩将加速增长：生长激素水针新开拓适应症较快、长效IV期临床完成和销售渠道扩张将助推产品高增长。重组人促卵泡激素填补国产空白，有望实现进口替代；公司疫苗业务进入全新发展阶段：水痘疫苗正迈向国际市场，狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈；公司中成药业绩有望克服行业政策负面影响，实现小幅增长；公司房地产业务亦将维持平稳增长。我们认为未来公司业绩高增长态势已确定，预测2017-2019年EPS为3.65/4.63/5.80元，对应PE为29/23/18倍。维持“推荐”评级。 主要财务指标 指标 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2262.30 2402.09 2897.44 3529.58 4242.80 5140.29 营业收入增长率 10.43% 6.18% 20.62% 21.82% 20.21% 21.15% 净利润（百万元） 318.17 384.48 484.85 620.55 787.38 986.90 净利润增长率 12.07% 20.84% 26.11% 27.99% 26.88% 25.34% EPS（元） 1.87 2.26 2.85 3.65 4.63 5.80 P/E 56.92 47.10 37.35 29.18 23.00 18.35 P/B 12.40 10.19 4.64 4.11 3.59 3.09 EV/EBITDA 23.79 19.51 20.47 12.80 10.06 7.88 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 分析师 李平祝 ：（8610）83574546 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 王晓琦010-66568589 （wangxiaoqi@chinastock.com.cn） [table_marketdata] 市场数据 2017/3/3 A股收盘价(元) 106.46 A股一年内最高价(元) 123.50 A股一年内最低价(元) 77.10 上证指数 3230.03 市盈率 37.35 总股本（万股） 17011.23 实际流通A股（万股） 17003.57 限售流通A股（万股） 7.66 流通A股市值(亿元) 181.02 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2017-01-25 长春高新点评报告：加速成长的生物药龙头 2017-02-28 长春高新年报点评：疫苗业绩好于预期，生物药龙头扬帆起航 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素： 1、生长激素独家剂型优势与销售渠道扩张协同发力，业绩加速增长。我们认为公司生长激素业绩增速将加快：（1）生长激素具备“唯一”属性，国内渗透率低。生长激素是治疗非继发性身材矮小的唯一用药。我国矮小症患儿超过700万人，但治疗率不足1%，我们测算国内生长激素仅治疗GHD市场容量已超110亿元，市场远未饱和。（2）水针和长效剂型塑造公司市场霸主地位。水针可最大程度保持药物生物活性，目前生长激素业绩主要由水针贡献，且新申请适应症中已有2个进入III期临床；长效剂型可显著提高患者依从性，目前 IV期临床进展顺利，预计2017年完成。我们梳理了历史上长效药品的发展历程，发现升级换代后的长效剂型可在短期内迅速抢占市场份额。（3）扩张销售渠道助力扩大市场规模。公司儿科销售团队已覆盖一线发达城市，未来将继续扩充，实现覆盖发达地区县级市。并且公司将以上海童欣医院为模板，建立并推广儿童生长发育的完整诊疗模式，稳步推进生长激素产品渠道建设。 2、重组人促卵泡激素填补国产空白，有望实现进口替代。我们认为公司重组人促卵泡激素市场空间巨大：（1）促卵泡激素是国内辅助生殖领域的主流用药，未来产品市场将扩容。促卵泡激素在国内辅助生殖用药市场占比超过40%，未来将因不孕不育发病率逐年升高和全面放开二孩政策扩容。我们测算市场容量约60亿元，远超目前20亿元的市场规模。（2）进口重组产品主导国内市场份额不断加大，存在进口替代空间。近年尿促卵泡激素市场不断萎缩，重组人促卵泡激素被国外雪兰诺和欧加农公司垄断，市场份额占比约70%，进口替代空间较大。（3）公司重组人促卵泡激素填补国产空白，市场潜力巨大。公司产品为首个国产重组人促卵泡激素，已在6个省市中标并实现销售，未来将积极有序推进招标工作，实现业绩突破。 3、疫苗业务披荆斩棘，进入全新发展阶段。自2016Q4毒疫苗事件对疫苗行业整体影响已基本消除，我们认为公司（1）冻干水痘疫苗品质优良，进军国际市场持续放量。公司水痘疫苗受毒疫苗事件影响最小，印证高品质属性。2016年已在印度等完成注册并实现出口，未来将继续开拓国际市场实现放量。（2）狂犬疫苗完成工艺改造，冻干粉针剂型在研。公司狂犬疫苗工艺问题已彻底解决，有效期获批延长6个月，并有冻干剂型在研，业绩将持续好转。 4、在研产品梯队丰富，后劲十足。公司新药研发投入比始终维持较高水平，目前多款新药/新适应症处于研发阶段。其中（1）疫苗业务接轨国际前沿技术。公司投资Mucosis公司,获得粘膜疫苗技术用于研发新型非注射疫苗。同时鼻喷流感疫苗预计最快18年上市。（2）艾塞那肽水针有望17年获批，成为国内首仿。目前进口药物占据国内GLP-1市场，公司艾塞那肽水针处于申报新药待审批阶段，有望以国内首仿身份进军GLP-1类糖尿病用药市场。（3）其余多款产品研发进展顺利。冻干Vero狂犬疫苗、金妥昔单抗注射液、带状疱疹减毒活疫苗、艾滋病疫苗、醋酸曲普瑞林微球、醋酸奥曲肽微球等研发均进展顺利。 我们与市场不同的观点： 我们详细梳理了儿童矮小症的发病机理、诊断标准和治疗方案，并论证生长激素作为治疗非继发性身材矮小药品的唯一属性。长效生长激素是公司的战略性产品，虽然IV期临床进度较慢，但逾2000例临床数据可累积高质量素材，为产品国内推广和进军欧美市场打下坚实基础；并且我们以胰岛素类似物和粒细胞集落刺激因子为例，研究历史数据说明了升级换代后的长效产品将迅速抢占市场份额；加之公司在儿科生长发育领域销售渠道的扩张，必将迅速迎来放量。 我们深入研究了辅助生殖用药领域的治疗机理、常用药品和市场格局，佐证了促卵泡激素是辅助生殖领域的主流用药。公司重组人促卵泡激素成功填补国产空白，且将受益于我国辅助生殖用药市场扩容，将贡献业绩弹性。 估值与投资建议： 公司是国内生物药龙头，我们认为基因工程药业绩将加速增长：生长激素水针新申请适应症进展较快、长效IV期临床完成和销售渠道扩张将助推产品高增长。重组人促卵泡激素填补国产空白，有望实现进口替代；公司疫苗业务进入全新发展阶段：水痘疫苗正迈向国际市场，狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈；公司中成药业绩有望克服行业政策负面影响，实现小幅增长；公司房地产业务亦将维持平稳增长。我们认为公司未来业绩高增长态势基本确定，预测2017-2019年EPS为3.65/4.63/5.80元，对应PE为29/23/18倍。维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂：生长激素销售渠道扩张加速、重组人促卵泡激素实现进口替代、水痘疫苗国际化发展加速、艾塞那肽水针获批 主要风险因素：长效生长激素IV期临床不及预期、重组人促卵泡激素市场推广不及预期、疫苗安全风险和政策风险、新药研发不及预期 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、公司概况：快速成长的生物药龙头 ........................................................................................................................... 1 （一）以医药产业为主导的国有控股企业 ............................................................................................................... 1 （二）主要医药子公司覆盖基因工程药、疫苗和中成药领域 ............................................................................... 3 1. 金赛药业：儿童生长发育和生殖领域的基因工程药领军企业 ........................................................................... 3 2. 百克生物：以水痘和狂犬疫苗为主的疫苗生产研发企业 ................................................................................... 4 3. 华康药业：专注于心脑血管和泌尿系统疾病治疗领域的中成药企业 ............................................................... 5 二、水针和长效剂型接力维持生长激素高增长 ....................................