依托集团资源，发挥综合开发优势

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 房地产行业 2014年03月18日 依托集团资源，发挥综合开发优势 招商地产（000024.SZ） 推荐 投资要点： 1.事件 3月18日，招商地产发布年报：2013公司实现营业收入325.68亿元，归属于上市公司股东的净利润42.02亿元，分别同比增长28.74%和26.64%；基本每股收益2.45元，略低于市场原先预测的2.57元。 2.我们的分析与判断 （1）规模高速增长，毛利率降，ROE提升 招商地产的规模增长已经告别了前几年的低基数，进入了20%-30%之间的高增速阶段。与此同时，随着早期超高利润率项目的结算完毕，公司的毛利率也有所回落。2013年，公司的毛利率也从上年的31.9%下滑至27.5%左右的水平。这在当前土地市场竞争日益激烈的背景下，已属不易。值得高兴的是，随着周转率的提升，公司的净资产收益率反而有所提升，达到16.7%，比上年提升了1.5个百分点。我们认为，这与公司“快建设、快去化、快入市”的高周转策略取得收效是密不可分。 （2）继续向“千亿、百亿”目标前进 2013年，招商地产实现签约销售面积274万平方米，签约销售金额432亿元，签约金额比上年增长19%。公司的目标是：在未来五年实现“千亿收入、百亿利润”，这意味着，未来五年的销售和利润的复合增速将保持在18%以上。目前，招商地产进入了接近30个城市，基本上完成了区域布局，在市场规模与房价上涨幅度有限的背景下，公司要实现这个目标，关键要考验公司在已经进入的核心城市，能否体现出持续拿地、区域深耕的能力。 （3）开发规模仍维持高速增长 2013年，招商地产新开工项目35个，新开工面积424万平米；年内竣工项目25个，竣工面积163万平米。年末在建面积737万平米。 分析师 赵 强 房地产行业首席分析师 ：（8621）2025 2661 ：zhaoqiang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0260511020001 市场数据 2014.03.17 A股收盘价(元) 17.21 A股一年内最高价(元) 30.29 A股一年内最低价(元) 15.34 上证指数 2,023.67 市净率 1.11 总股本（百万股） 1,717.30 实际流通A股（百万股） 684.27 限售流通A股（百万股） 693.69 流通A股市值(亿元) 117.76 相对指数表现图（以一年前股价为基准） www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 不仅新开工面积比上年大幅增长80%左右，在建规模与竣工规模相比也相对庞大。公司在年报中也披露了2014年的经营计划：公司全年房地产签约销售金额计划突破500亿元，计划新开工面积548万平米、竣工面积294万平米、年末在建面积990万平米 3.投资建议 我们预测，招商地产2014年的净利润为50.6亿元，每股收益为2.95元，将增长20%。公司股价相当于预测盈利的5.8倍，相当于2013年末的市净率为1.1倍，股价显然低估。我们给予公司“推荐”的评级。 4.风险提示：房地产调控政策多变 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 报告正文： 一、2013年业绩回顾 （1）规模高速增长，毛利率降，ROE提升 2013年，招商地产报告的营业收入比上年增长28.7%，达到325亿元；归属净利润为42亿元，增长26.6%；每股收益为2.45元，略低于预期。总体上看，招商地产的规模增长已经告别了前几年的低基数、超高增速阶段，进入了20%-30%之间的高增速阶段。 与此同时，随着早期超高利润率项目的结算完毕，公司的毛利率也有所回落。2013年，公司的毛利率也从上年的31.9%下滑至27.5%左右的水平。这在当前土地市场竞争日益激烈的背景下，已属不易。值得高兴的是，随着周转率的提升，公司的净资产收益率反而有所提升，达到16.7%，比上年提升了1.5个百分点。我们认为，这与公司近两年进行了“快建设、快去化、快入市”的高周转策略取得收效是密不可分的。 图表1：招商地产的业绩比较 利润表（百万元）2013%营业收入2012%营业收入变动一、营业总收入32,567.81 100.00%25,296.76 100.00%28.74%营业收入32,567.81 100.00%25,296.76 100.00%28.74%二、营业总成本25,209.87 77.41%19,069.56 75.38%32.20%营业成本19,045.10 58.48%12,945.04 51.17%47.12%营业税金及附加4,577.58 14.06%4,273.29 16.89%7.12%销售费用770.61 2.37%729.28 2.88%5.67%管理费用555.89 1.71%439.35 1.74%26.53%财务费用614.46 1.89%394.15 1.56%55.90%资产减值损失(353.77) -1.09%288.46 1.14%-222.64%三、其他经营收益- 0.00%- 0.00%公允价值变动净收益- 0.00%1.58 0.01%-100.00%投资净收益569.27 1.75%5.57 0.02%10115.70%其中：对联营企业和合营企业的投资收益310.81 0.95%2.74 0.01%11240.76%四、营业利润7,927.21 24.34%6,234.36 24.64%27.15%加：营业外收入69.41 0.21%24.84 0.10%179.43%减：营业外支出29.45 0.09%59.70 0.24%-50.68%其中：非流动资产处置净损失2.18 0.01%1.48 0.01%47.10%五、利润总额7,967.18 24.46%6,199.50 24.51%28.51%减：所得税2,458.87 7.55%1,921.98 7.60%27.93%六、净利润5,508.31 16.91%4,277.52 16.91%28.77%减：少数股东损益1,306.16 4.01%959.25 3.79%36.16%归属于母公司所有者的净利润4,202.15 12.90%3,318.27 13.12%26.64%七、每股收益：(一) 基本每股收益(元)2.45 1.93226.64%(二) 稀释每股收益(元)2.45 1.93226.64% 资料来源：中国银河证券研究部 （2）继续向“千亿、百亿”目标前进 2013年，招商地产实现签约销售面积274万平方米，签约销售金额432亿元，签约金额比上年增长19%。公司的目标是：在未来五年实现“千亿收入、百亿利润”，这意味着，未来五年的销售和利润的复合增速将保持在18%以上。目前，招商地产进入了接近30个城市，基本上完成了区域布局，在市场规模与房价上涨幅度有限的背景下，公司要实现这个目标，关键要 公司简评研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 考验公司在已经进入的核心城市，能否体现出持续拿地、区域深耕的能力。目前来看，公司在深圳、佛山做得较为优秀，在北京、重庆、厦门、上海等城市也具备了一定的基础。 图表2：招商半年期销售面积(万平方米）(柱状）及同比变化（折线右轴） -100%-50%0%50%100%150%200%0 50 100 150 200 250 300 资料来源：中国银河证券研究部 图表3：招商半年期销售额(亿元）(柱状）及同比变化（折线右轴） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （3）开发规模仍维持高速增长 2013年，招商地产新开工项目35个，新开工面积424万平米；年内竣工项目25个，竣工面积163万平米。年末在建面积737万平米。不仅新开工面积比上年大幅增长80%左右，在建规模与竣工规模相比也相对庞大。如果仔细对比往年数据可以发现，公司的新开工量并非平滑上升，而是呈现明显的台阶式上升。 公司在年报中也披露了2014年的经营计划：公司全年房地产签约销售金额计划突破500亿元，计划新开工面积548万平米、竣工面积294万平米、年末在建面积990万平米。 截至2013年底，公司剔除预收帐款后的其它负债占总资产的比例为42.98%，公司净负债率为16.43%，两者较2012年均有所下降。截至报告期末，公司持有货币资金242.4亿元，相比2012年时增加60亿元，高于短期借款和一年内到期的长期借款总额105.8 亿元。 图表4：招商年度目标新开工面积(万平方米）及年度实际新开工面积（万平方米） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010201120122013目标新开工面积实际新开工面积 资料来源：中国银河证券研究部 二、经营管理方面的重大变化 （1）登陆港股市场,拓宽境外融资渠道 2013年,招商地产通过反向收购的方式,将其在广州、佛山、南京、重庆四大城市的11个 公司简评研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 项目注入了香港上市公司，并更名为招商局置地（0978.Hk）。此举，打开了招商地产在境外的融资渠道。未来，招商局置地可在香港通过银行借贷、发行债券等方式筹集低成本的资金（预计在5%左右），这些资金可以直接进入国内，作为资本金提供给项目公司进行土地拓展。可以预见，未来几年，招商局置地将成为招商地产的一个旗舰，获得更快速度的发展。 （2）商业地产开发运营能力得到锤炼 招商地产下属的招商商置，是定位于投资性房地产开发、持有收租的一家子公司。过去几年，招商商置着力于打造蛇口区域海上世界和太子湾的持有性物业开发。目前来看，项目开发总体上是比较 成功的。这为招商商置未来走出蛇口，向外输出复制打好了基础，提升了信心。 （3）管理团队的更新 随着公司总经理贺建亚的上任，公司在战略定位、经营管理、开发策略、营销变革等多个项目出现了显著的变化。同时，在管理团队方面，也发生了一些变化：继从外部引入了具有商业地产开发运营经验的高管后，又从内部提拔了年轻有为的干将。我们期望，公司新的管理团队能够把招商地产带到一个新的高度。 三、公司具有的优势以及可能出现的积极变化 （1）集团的背