舜宇光学（2382 HK）：指导过于激进

公司研究|公司参观（不变）阳光光学（2382 HK）股价：HKD8.05 MCap（美元）：1.1B香港保持2014年3月12日指导太激进 键数据维持持有评级，新目标价为7.7港元，基于12倍相同的目标倍数。我们低估了Sunny的GM性能和镜头组合。上调2013/2014财年预测3％/ 7％。三星最近削减了外包相机模块订单后，华尔街可能忽略了溢出效应。52w高/低（港元）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：11.56/6.1258.01,062港币8.6B对于我们来说，2014年三星4800万枚8MP镜头的出货指南似乎过于激进。什么是新的-王文健39％-FIL投资管理（香港）5％-Summit Optical Holdings，Inc. 2％ 分享价格性能我们今天参加了Sunny Optical的会议。投资者的主要关注点是：相机模块行业的竞争格局，三星相机镜头和Google的3D智能手机Tango项目的业务更新以及汽车镜头的业务前景。管理层认为，Sunny仍将是光学行业的领导者，可以在2014F年向三星提供4800万片8MP镜头的出货量。 Sunny认为Google的3D相机项目是一个积极的发展，但很难预测何时市场会起飞。汽车镜头业务的增长率将超过公司其他部门的平均增长率。12.011.010.09.08.07.06.05.04.03.02.03月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日28,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000我们的看法是什么我们同意最多的评论，但我们希望在股价上涨后强调两个风险。我们认为华尔街过分强调了中国相机制造商O-film的影响，却忽略了台湾LiteOn的竞争。自13年第4季度以来智能手机需求放缓之后，我们的检查表明三星最近决定减少外包订单以保持内部利润。我们认为这种逻辑可以应用于Sunny的镜头业务。我们认为，为三星提供48m 8MP镜头出货的指导过于激进，因为这意味着Sunny可以获得恒生光学（L）恒生指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）27.4 14.5(8.0)关系到国家（％）29.6 21.4(3.8) 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-杨伟（852）2268-0675请参阅第8页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012目标价：7.70港元（-4％）广告（美元）：600万技术市场记录11 4 32014年在三星8MP项目中占18％的份额，而2013年为1％目标价（港元）7.708.97(14.2)（图1）。如果Sunny达到了目标，则将以2013年PATMI（人民币元）4414400.08MP相机镜头的规格没有保证金2014年PATMI（人民币元）552596(7.4)大多数镜头制造商很难生产。资料来源：FactSet；马来亚银行12月前（CNY m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入2,498.53,984.35,812.67,162.88,392.3息税折旧摊销前利润301.2472.5605.1754.4880.2核心净利润214.9346.1440.5552.1651.6核心每股收益（人民币）0.220.360.410.520.61每股核心收益增长率（％）49.561.015.725.318.0净DPS（CNY）0.070.110.120.160.18核心市盈率（x）28.617.815.412.310.4P / BV（x）3.73.22.42.01.7净股息收益率（％）1.11.61.92.42.9净资产收益率（％）13.419.218.417.818.0广告支出回报率（％）9.712.911.510.510.3EV / EBITDA（x）4.48.110.88.57.2净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 阳光光学2014年3月12日2指导太激进管理层在会议上透露，预计三星的8MP镜头出货量将从2013年的1000万增加到2014年的4800万。这意味着Sunny在三星的8MP项目中所占的份额可能会从2013年的1％增长到2014年的18％。根据我们最近的研究，我们认为这太乐观了。我们的检查表明，三星最近决定减少在台湾的相机模块外包订单。降价之后，台湾相机模组制造商在中国市场采用了更为激进的定价策略，以填补闲置产能。我们认为这也适用于三星的镜头业务外包策略。尽管我们认为达到目标相对困难，但我们尝试在图2中提供敏感分析，以评估Sunny能否在不损害利润的前提下取得结果的潜在上行风险。图1：我们认为这是一个很好的野心，但相对难以实现2013F2014F三星智能手机出货量（米）322375高端120120中低端202255Sunny向三星提供的8MP镜头装置248隐含Sunny的分配1.0%18.8%资料来源：马来亚银行估计图2：三星智能手机镜头的灵敏度2014财年马来亚银行估计（m）20公司指导（m）48差异（米）28平均售价（人民币）6.5增量销售（米）183我们的14F销售估算7,163上升百分比2.6%GM（％）25%增量GP（米）46我们的14F GP估算1,200上升百分比3.8%资料来源：马来亚银行估计关于Google的3D相机项目Tango，阳光相信它在一个作为整体解决方案提供商（包括镜头，模块和软件）的独特位置。它还预计3D运动相机市场将是下一个增长动力。 Sunny表示，其类似Largan和O-Film的同行主要关注智能手机的某些方面（例如，镜头上的Largan，LiteOn相机模块），这些智能手机无法提供整体解决方案供应商的品牌名称。我们可能是错的，但是我们对此有不同的看法。 Largan实际上是今年HTC M8（3D智能手机）的主要供应商，并且自2012年底开始接触潜在的亚马逊3D智能手机。此外，LiteOn和Primax也在亚马逊3D智能手机项目的批准供应商名单中。 阳光光学2014年3月12日3估值与风险图3：我们的新估计2013F2014F新旧差（％）新旧差（％）收入5,8135,7122%7,1636,8734%毛利9679264%1,2001,1316%营业利润462465-1%5965714%PBT5055030%6566088%拍4414322%5525167%每股收益（元）0.410.412%0.520.497%每股盈利（港元）0.510.502%0.640.607%保证金（％）新旧差（bps）新旧差（bps）毛利率16.6%16.2%0个基点16.7%16.5%-20bps营业利润率7.9%8.1%-10bps8.3%8.3%0个基点净利润7.6%7.6%-10bps7.7%7.5%20个基点资料来源：公司数据，马来亚银行估计的确，我们低估了Sunny Optical的毛利率和2H13更好的镜头组合。为了反映这一点，我们将2013/14财年的净收入预测分别提高了2％和7％。我们目前对2014财年的盈利预测为5.52亿元人民币，较市场预期低7％。我们认为，由于摄像头模块的迁移和中国智能手机业务的增长，Sunny Optical仍可以在14-15财年增加销售/收益，但我们也认为三星8MP镜头出货的公司指导过于激进。我们采用相同的12倍目标倍数得出新的目标价7.7港元。维持非共识持有。我们认为定价竞争风险将阻止对该股票进行进一步重估。基于17.8％的正常股本回报率，我们估计公允价值为7.53港元（隐含的11.7倍14财年市盈率）。图1：Sunny Optical公允价值计算参量备注归一化净资产收益率（％）17.8%股本成本 （％）12.1%无风险率：4.0％；市场风险溢价：10％；Beta：1终端增长率（％）2.0%公允价值倍数（x）1.572014财年BPS（人民币元）3.14公允价值（港元）7.53隐含的2014财年市盈率（x）11.7资料来源：公司数据，马来亚银行图5：Sunny Optical的前向PE频段（港元）141210864220倍16倍12倍8x 4x02007200820092010201120122013资料来源：公司数据，马来亚银行 阳光光学2014年3月12日4图6：我们的财务细分同比（％）2011201220132014F2015F光学元件24.8%16.1%-11.1%31.3%19.9%球面镜片9.4%-8.9%-43.5%-11.2%-2.9%手机镜头组40.6%16.0%-4.5%255.9%41.0%其他镜头组32.6%34.6%-2.0%14.5%11.1%汽车镜头83.1%54.1%87.5%59.5%23.6%其他29.6%30.8%-30.9%-57.4%0.0%光电产品65.7%108.8%77.3%20.3%15.4%手机摄像头模块72.1%114.9%76.8%20.3%14.9%其他光电产品23.4%97.6%93.5%23.1%26.0%其他24.9%-16.8%46.3%8.0%0.0%光学仪器-8.7%4.0%26.2%37.7%32.7%显微仪器-15.6%-5.8%26.1%19.8%17.4%分析仪器1.9%-14.4%50.0%84.7%81.5%其他14.7%76.7%8.0%37.2%0.0%总销售额37.4%59.5%45.9%23.2%17.2%资料来源：马来亚银行估计图7：Sunny Optical财务模型（人民币元）1H12A2H12A1H13A2H13A1H14F2H14F1H15F2H15F2012A2013A2014F收入1,7702,2152,7863,0273,3333,8303,9234,4693,9845,8137,163齿轮(1,430)(1,813)(2,345)(2,500)(2,780)(3,183)(3,280)(3,720)(3,243)(4,846)(5,963)毛利3404014405275536476437497419671,200运营支出(175)(203)(224)(281)(290)(314)(326)(353)(378)(505)(604)营业利润165198216246263333317396363462596PBT187210235269291365350433397505656拍156190197244245307291360346441552每股收益（元）0.160.200.190.230.230.290.270.340.360.410.52每股盈利（港元）0.200.240.230.280.280.360.340.420.440.510.64保证金（％）毛利率19.2%18.1%15.8%17.4%16.6%16.9%16.4%16.8%18.6%16.6%16.7%营业利润率9.3%9.0%7.8%8.1%7.9%8.7%8.1%8.9%9.1%7.9%8.3%净利润8.8%8.6%7.1%8.1%7.3%8.0%7.4%8.1%8.7%7.6%7.7%增长（％）收入同比60.5%58.7%57.4%36.7%19.6%26.5%17.7%16.7%59.5%45.9%23.2%每股收益同比70.9%53.7%25.9%28.5%24.5%26.0%18.9%17.3%61.0%27.3%25.3%收入环比26.8%25.2%25.8%8.7%10.1%14.9%2.4%13.9%每股收益26.7%21.3%3.8%23.8%0.5%25.4%-5.2%23.7%资料来源：公司数据，马来亚银行上行风险是：1）手机需求强于预期，尤其是在中国品牌和中高端市场中； 2）由于良率的主要竞争对手（LiteOn技术和O-flim）的生产率提高速度慢于预期或产能扩张，ASP侵蚀减少了； 3）主要客户的市场份额增长。下行风险是：1）手机需求弱于预期，尤其是中高端市场； 2）由于竞争或主