舜宇光学科技：前景亮丽

2014年03月13日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 舜宇光学 (2382 HK) 评级 买入 收市价 8.05港元 目标价 10.00港元 市值 (港币百万) 8,831 过去3月平均交易 (港币百万) 44.11 52周高/低 (港币) 11.78/6.1 发行股数 (百万股) 1,097 主要股东 舜旭有限公司(38.4%) 来源:彭博 股价表现 绝对 相对 1月 24.6% 22.8% 3月 14.5% 21.4% 6月 -9.8% -5.5% 来源:彭博 过去一年股价 来源:彭博 5 6 7 8 9 10 11 12 Mar 13Jun 13Sep 13Dec 13Mar 14HK$舜宇光学（2382 HK, HK$8.05, 目标价：HK$10.00, 买入） -前景亮丽  13年下半年业绩强劲。因手机照相模组(HCM)的需求强劲，舜宇13年下半年的营收按年上升36.7％至人民币30.3亿元。毛利率则收缩0.7个百分点至17.4 ％，因毛利率相对较低的HCM业务占销售比增加。然而光学元件业务的毛利率则上升了3.1个百分点至26.3％，因高毛利(毛利率约40％)的车载镜头产品销量飙升。研发费用占销售比则增加了0.6个百分点至4.9％，以积累技术用于各种产品线、促进产品升级。13年下半年因规模效应显著，营业成本占销售额比同比下降了0.2个百分点至8.7 ％。13年下半年净利润达人民币2.4亿 ，同比增长28.4 ％。建议派发末期股息为每股人民币0.105元，派息比率达30％。  像素升级成功。舜宇成功升级手机镜头(HLS)和HCM的产品结构。13财年八百万或以上像素的HLS和HCM产品分别占各自总出货量的8.6％及21.3％ ，比12财年的0.1％和5.7％大幅上升。舜宇将在14财年供应某韩国客户每月四百万个HLS(主要为八百万像素产品)。受该韩国客户的订单影响，我们估计14财年公司八百万或以上像素的HLS出货比例将进一步增加至总出货量的30％。我们也预计14财年八百万或以上像素的HCM出货比例将达到总出货量的40％,因国内智能手机制造商，如华为和中兴(763 HK)对高像素HCM的需求殷切。像素升级成功将有助于舜宇在激烈的市场竞争下提高平均售价和维持毛利率。我们预计14财年毛利率为16.5％，同比小幅下降0.1个百分点。  光学产品多样化。舜宇自定位为光学技术专家，而非智能手机组件制造商。公司在车载镜头市场已取得全球领先地位。舜宇在13年已占到全球车载镜头市场份额的28.7 ％，并有望在14年进一步提高至30％以上。除了车载镜头，舜宇在3D运动传感方面也取得了突破，公司成为Google“Project Tango”开发项目的其中一个合作伙伴，“Project Tango”专注于开发智能手机的3D动作追踪和3D制图。我们预计舜宇将负责开发该项目的3D动作感应器模组。我们预计这有可能成为舜宇与Google两家公司进一步合作的契机。  舜宇成功打入高像素市场，我们也同意公司的车载镜头和3D动作互动模组前景皆十分亮丽。我们调高14及15财年的净利润预测分别达3.8％和8.9 ％至人民币6.6亿和人民币8.2亿。我们以13倍14财年市盈率为公司估值，并将目标价由港币7.72元提升至港币10.00元，有24.2％的上升空间。我们将评级由「持有」上调至「买入」。 财务资料 (截至12月底) FY12A FY13A FY14E FY15E FY16E 营业额 (百万人民币) 3,984 5,813 8,063 9,917 11,576 净利润 (百万人民币) 346 440 655 824 1,004 每股收益 (人民币) 0.36 0.44 0.60 0.76 0.92 每股收益变动 (%) 61.3 23.1 35.4 25.9 21.8 市盈率(x) 17.9 14.2 10.5 8.3 6.8 市帐率 (x) 3.2 2.2 2.0 1.7 1.8 股息率 (%) 1.7 2.1 2.9 3.6 4.4 权益收益率 (%) 17.9 15.4 19.3 22.3 22.8 净财务杠杆率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 来源: 公司及招银国际研究部 敬请参阅尾页之免责声明 2 利润表12月31日 (百万人民币)FY12AFY13AFY14EFY15EFY16E收入3,9845,8138,0639,91711,576光学零件1,3091,1641,7012,1452,682光电产品2,4914,4166,0867,4278,485光学仪器185233276345408销售成本(3,243)(4,846)(6,733)(8,281)(9,634)毛利7419671,3301,6361,942研发费用(163)(251)(363)(426)(498)销售费用(64)(88)(113)(139)(150)管理费用(150)(166)(194)(228)(266)其他营运收入/费用2032455564息税前收益3844947058981,092息税及折旧摊销前收益4896238671,0921,311利息收入2618626476融资成本(3)(7)(10)(8)(5)其他非营运收入/费用(9)(1)(1)(1)(1)税前利润3975047579541,162所得税(58)(64)(110)(138)(168)非控制股东权益7(0)7911净利润3464406558241,004来源：公司资料，招银国际则预测资产负债表12月31日 (百万人民币)FY12AFY13AFY14EFY15EFY16E非流动资产7358991,1981,2861,387物业、厂房及设备6467851,0391,0911,159递延税款資產24567无形资产00000其他87110153188220流动资产2,2673,7664,5095,4386,472现金及现金等价物243709573683806存货7487681,1071,4751,742应收贸易款项9011,1721,7672,2282,696其他3751,1181,0611,0521,228流动负债1,0521,7822,2962,6813,055借债103489389289189应付贸易账款9391,2571,8452,3142,771其他1136627895非流动负债1823262729借债00000递延税款负债6681011其他1218181818少数股东权益1010141720净资产总值1,9222,8503,3723,9994,754股东权益1,9222,8503,3723,9994,754来源：公司资料，招银国际则预测 敬请参阅尾页之免责声明 3 现金流量表12月31日 (百万人民币)FY12AFY13AFY14EFY15EFY16E营业利润3844947058981,092折旧和摊销106129162195219营运资金变动(111)(691)(265)(334)(437)利息支出(3)(7)(10)(8)(5)利息收入2618626476税款支出(59)(66)(109)(138)(168)其他(85)790789经营活动所得现金净额257668553685787购置固定资产(262)(268)(417)(246)(288)其他83(771)(43)(35)(32)投资活动所得现金净额(180)(1,039)(459)(281)(319)股本的变化0770000银行贷款变动23386(100)(100)(100)其他(108)(319)(129)(194)(246)融资活动所得现金净额(85)837(229)(294)(346)现金增加净额(8)466(136)110122年初现金及现金等价物252243709573683年末现金及现金等价物243709573683806来源：公司资料，招银国际则预测主要比率12月31日FY12AFY13AFY14EFY15EFY16E销售组合 (%)光学零件32.920.021.121.623.2光电产品62.576.075.574.973.3光学仪器4.64.03.43.53.5总和100100100100100盈利能力比率 (%)毛利率18.616.616.516.516.8息税及折旧摊销前收益率12.310.710.811.011.3营业利润率9.68.58.79.19.4净利润率8.77.68.18.38.7有效税率14.712.614.514.514.5增长 (%)收入增长5946392317毛利增长4230382319息税前收益增长6729432722净利润增长6127492622资产负债比率流动比率 (x)2.22.12.02.02.1速动比率 (x)1.41.71.51.51.5平均应收账款周转天数8374808285平均存货周转天数8458606566平均应付账款周转天数10695100102105现金周期6137404546净负债/ 权益比率 (%)(7)(8)(5)(10)(13)回报率 (%)资本回报率17.915.419.322.322.8资产回报率11.59.411.513.313.8每股数据 (人民币)每股利润0.360.440.600.760.92每股账面值2.012.883.103.684.38每股股息0.110.130.180.230.28来源：公司资料，招银国际则预测 敬请参阅尾页之免责声明 4 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级 招银国际证券有限公司 地址: 香港中环夏悫道12号美国银行中心18楼1803-04室 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800 招银国际证券有限公司(“招银证券”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司 (招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载资料可能不适合所有投资者。招银证券不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受标的资产表现以及其他市场因素影响。招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何资讯由招银证券编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考资料。报告中的资讯或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，