舜宇光学科技：令人振奋的前景

2013年10月21日新闻快讯舜宇光学科技2382 HK目标价钱港币8.30上/下+3.8%关港币8.00元乐观的前景近期动能弱于预期Sunny在今天召开了一次分析师电话会议，以提供洪水后生产恢复进度的最新信息。管理层表示，大部分生产归功于外包。然而，我们认为，由于良率率压力，2H利润率恢复现在看来具有挑战性，因为其制造不得不恢复，并且运营成本增加。相机模块和镜头出货量慢于预期尽管中国智能手机需求强劲，但Sunny的相机模块出货量在第三季度环比下降6％。该公司将其归结为产品过渡到高端8MP产品。管理层预计2H贡献稳定的8MP +，但这可能会使市场失望，因为市场一直预计2H13像素将继续迁移。此外，它承认，洪灾过后，其向韩国客户出口2000万镜头的目标看起来很激进。我们在手机相机镜头供应链中更喜欢Largan我们认为Sunny从长远来看将受益于像素的迁移，但预计研发和资本支出的增长将在短期内对利润率造成压力。由于我们考虑了较低的利润率假设，我们的盈利预测低于彭博共识。在镜头模块/相机模块行业，我们更喜欢Largan（3008 TT;买入； CP：TWD989； TP：TWD1200），因为它在全球处于领先地位，执行力强，良率稳定，利润率高。Sunny的相机模块出货趋势1Q12-3Q13关键库存数据（米4030201001Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q132013年第3季度(%) 706050403020100(10)资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：公司资料我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（TAIWAN）LTD此材料已获美国分销。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露单位）手持摄像头模块（LHS）q-q（RHS）y（y）我们与共识有何不同市场收益劳拉·陈+886 2 8729 7052保持叶12月（人民币m）2012A 2013E 2014E 2015E收入3,984 5,860 7,373 9,196建议净利润346410460524经常性每股收益（人民币）0.36 0.41 0.44 0.50每股收益增长（％）61.3 14.7 5.5 14.0经常性市盈率（x）17.5 15.2 14.5 12.7股息收益率（％）1.6 1.9 2.1 2.4EV / EBITDA（x）11.1 8.0 5.9 4.7单价（x）2.8 1.7 1.5 1.4净债务/权益（％）（21.8）（35.9）（33.0）（39.1）股本回报率（％）19.3 16.0 13.6 13.910月12日1月13日4月13日7月13日10月13日12134108483464(16)（港元）阳光光学技术(%)股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（8.4）11.1 78.6相对国家（％）（10.1）1.0 64.8交易上限（百万美元）897平均每天3百万营业额（百万美元）9.8自由流通量（％）78大股东新旭有限公司（42.15％）12m高/低（HKD）11.56 / 4.303m历史性卷。 （％）58.2ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）869目标价 （％）(15.0)正162013年每股收益（％）(12.6)中性102014年每股收益（％）(27.0)负1 舜宇光学科技2382港币劳拉·陈2法国巴黎银行2013年10月21日附表1：Sunny Optical半年度损益表1H12（人民币百万元）2H12（人民币百万元）1H13（人民币百万元）2H13E（人民币百万元）1H14E（人民币百万元）2H14E（人民币百万元）2012（人民币百万元）2013E（人民币百万元）2014年（人民币百万元）净销售额1,7702,2152,7863,0743,3574,0153,9845,8607,373毛利3404014404955336187419351,151营业利润165198216246254277363462531税前收入188210235258266289397493555净收入157190197213221239346410460每股收益（人民币）0.160.200.200.200.210.230.360.410.44保证金（％）毛利率19.218.115.816.115.915.418.616.015.6营业利润率9.38.97.88.07.66.99.17.97.2净利润8.88.67.16.96.66.08.77.06.2增长（同比）净销售额60.558.757.438.820.530.659.547.125.8毛利44.339.729.623.321.024.941.826.223.1营业利润71.374.530.823.917.812.673.027.015.1税前收入70.162.125.522.913.212.165.824.112.6净收入71.053.325.712.412.112.160.818.412.1增长（h-h％）净销售额26.825.225.810.49.219.6毛利18.418.09.812.37.815.9营业利润45.420.09.013.73.68.7税前收入45.011.812.39.43.48.3净收入26.521.23.78.43.48.3资料来源：公司；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 舜宇光学科技2382港币劳拉·陈3法国巴黎银行2013年10月21日截至12月止的年度损益（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年收入2,4993,9845,8607,3739,196销售成本折旧(1,884)(3,133)(4,796)(6,018)(7,543)毛利折旧6158511,0641,3541,653其他营业收入00000营运成本(313)(378)(473)(620)(782)营业性EBITDA302473591734872折旧(92)(110)(129)(203)(263)商誉摊销00000营业息税前利润210363462531609净融资成本5643353030合伙人(4)(4)000经常性非营业收入(22)(5)(3)(6)(6)非经常性项目00000除税前溢利240397493555633税(38)(58)(85)(96)(109)税后利润202339408460524少数群体利益147200优先股00000其他项目00000报告净利润215346410460524非经常性项目和商誉（净额）00000经常性净利润215346410460524每股（人民币）经常性每股收益*0.220.360.410.440.50报告的每股收益0.220.360.410.440.50DPS0.080.100.120.130.15成长性收入（％）37.459.547.125.824.7营业EBITDA（％）29.456.624.924.318.7营业息税前利润（％）48.073.027.015.114.6经常性每股收益（％）51.761.314.75.514.0报告每股收益（％）51.761.314.75.514.0经营业绩毛利率折旧（％）20.918.616.015.615.1营业EBITDA利润率（％）12.111.910.110.09.5营业息税前利润率（％）8.49.17.97.26.6净利润率（％）8.68.77.06.25.7有效税率（％）15.814.717.217.217.2经常性利润的股利支付（％）36.627.728.630.430.4利息保障（x）-----库存天数67.171.167.366.259.9债务人天72.464.861.058.953.2债权人日75.873.074.581.081.3营运资本回报率（％）12.822.122.520.822.3资本回报率（％）10.720.421.019.420.7净资产收益率（％）13.619.316.013.613.9资产回报率（％）7.011.39.88.58.5*特殊，事先商誉和充分稀释资料来源：Sunny Optical；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 舜宇光学科技2382港币劳拉·陈4法国巴黎银行2013年10月21日财务报表舜宇光学科技现金流量（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年经常性净利润215346410460524折旧92110129203263员工与少数民族(32)(3)(2)00其他非现金项目34197000经常性现金流量310649538663787营运资金变动(237)(244)(144)2375资本支出-维护00000资本支出-新投资(157)(200)(500)(500)(300)权益自由现金流(84)206(106)186561净收购与处置00000已付股息(44)(71)(87)(103)(115)非经常性现金流量24460(9)(26)(35)净现金流量116196(201)58411股权融资0097000债务融资(53)(15)(14)(14)(14)现金变动6318175544397每股（人民币）每股经常性现金流量0.320.670.540.630.74FCF至每股权益(0.09)0.21(0.11)0.180.53资产负债表（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年营运资金资产1,4871,7432,3612,7073,081营运资金负债(608)(950)(1,416)(1,759)(2,173)净营运资金879793946948909有形固定资产4896461,0171,3131,351营运投资资本1,3681,4391,9632,2622,259善意00000其他无形资产1823232323投资额1410(2)(4)其他资产326595120149投入资金1,4321,5282,0812,4032,428现金等价物(336)(524)(1,280)(1,324)(1,721)短期债务63103103103103长期债务 *170234669净债务(256)(421)(1,155)(1,175)(1,549)递延税00000其他负债718181818权益总额1,6611,9223,2183,5603,959少数群体利益2010000投入资金1,4321,5282,0812,4032,428*包括可转换债券和优先股，这些优先股被视为债务每股（人民币）每股账面价值1.912.213.704.104.55每股有形账面价值1.892.183.674.074.53 金融强度净债务/权益（％）(15.2)(21.8)(35.9)(33.0)(39.1)净债务/总资产（％）(10.8)(14.0)(24.2)(21.4)(24.5)流动比率（x）2.72.22.42.22.1CF利息保障（x）-----估价2011A2012A2013E2014年2015年经常性市盈率（x）*28.217.515.214.512.7目标市盈率（x）*29.318.115.815.013.2报告的市盈率（x）28.217.515.214.512.7股息收益率（％）1.31.61.92.12.4P / CF（x）19.69.311.610.08.4P / FCF（x）(72.1)29.4(58.9)35.711.8单价（x）3.32.81.71.51.4价格/有形书[x]3.32.91.71.51.4EV / EBITDA（x）**19.311.18.05.94.7EV / EBITDA @目标价格[x] **20.111.58.36.25.0EV /投资资本[x]3