ASTRA INTERNATIONAL（ASII.IJ）：OW：动量足以抵消自动保证金风险

公司报告超重目标价（IDR）7,900分享价格（IDR）7,000预期股息率(%)3.3潜在回报率（％）16.2注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2013年12月至2014年Ë2015年汇丰EPS 481.31522.45580.78汇丰银行PE 14.5 13.412.1性能1M 3M1200万绝对(%)7.313.8-14.6相对^(%)2.31.6-11.7注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月10日马克·韦伯*亚太集团和运输研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574罗希特·卡德尼*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业集团股权–印度尼西亚abc全球研究阿斯特拉国际（ASII IJ）OW：足够的动力来抵消汽车利润率风险 13年4季度汽车利润率不太可能持续；支持市场份额的尝试表明进一步的中期侵蚀随着大宗商品业务的复苏，LCGC强劲的销售以及弹性的金融服务抵消了汽车利润率压力，收益恢复了增长将目标价维持在较高的目标价IDR7,900（高于IDR7,500）；具有13倍2014e PE的吸引力；汽车销售仍是关键催化剂我们与Astra / Jardine Group的讨论表明，13年4季度的汽车利润率反弹不太可能持续。13年4季度的汽车毛利率因一次性项目而膨胀；实际上，四轮车市场份额损失的风险意味着持续的逐渐侵蚀是中期最有可能的结果。但是，由于Astra的经销商地位可以说比其竞争对手更好，因此这也可能限制了未来的下行空间。尽管汽车利润率增长的可能性不大，但我们认为强劲的低成本绿色汽车（LCGC）销售以及其商品和金融服务业务的强劲势头将足以使Astra恢复2014年的利润增长。预测略有提高。我们提高了对联合拖拉机（UT）和Astra Agro Lestari（AAL）的预测。因此，我们将2014-15年经常性净利润预测提高了2-3％。我们现在预计2014年净利润将增长9％，2015e年将增长11％。 2014e的增长是由LCGC销量增加和AAL的复苏推动的。我们的经常性净利润预测与2014-15年的预期大致相符。维持较高的目标价IDR7,900。我们将对Astra的评估价格从7,937卢比/股略微提高至8,340卢比/股，因为我们将汽车/金融服务的估值向前推，并将近期UT和AAL的目标价格上调。对我们的评估价值给予5％的折让，可以为我们提供新的目标价格IDR7,900（之前为IDR7,500）。该股为我们的目标提供16％的潜在回报，我们维持增持评级。目前，Astra股票的市盈率为13倍，具有吸引力，低于2010-13年14倍的一年平均预期市盈率。股价的主要驱动力可能是每月的汽车销量。 索引^雅加达SE COMP指数水平4,686RIC美国汽车工业协会彭博ASII IJ资料来源：汇丰银行企业价值（IDRb）300520自由流通量（％）50市值（美元）24,771市值（IDRb）283,385资料来源：汇丰银行 abc阿斯特拉国际（ASII IJ）集团2014年3月10日2价格相对86868186768671866686618656865186468620122013阿斯特拉国际2014相对于JAKARTA SE COMPOSITE8686818676867186668661865686518646862015财务与估值财务报表年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（IDRb）收入193,880216,267239,838261,936息税折旧摊销前利润26,06629,96533,95737,371折旧及摊销-7,463-9,629-11,082-12,510营业利润/息税前利润18,60320,33622,87524,860净利息2,7072,4662,6932,989PBT27,52329,89733,31236,186汇丰PBT27,60729,89733,31236,186税收-5,226-5,473-6,136-6,684净利19,41721,15123,51225,524汇丰净利润19,48521,15123,51225,524现金流量摘要（IDRb）经营现金流量27,29532,03936,05839,645资本支出-9,282-20,294-13,053-13,983投资产生的现金流量-23,138-12,101-12,636-13,566股利-8,744-9,311-9,311-9,311净债务变化264-1,574-7,677-10,729FCF权益14,2656,66517,46019,693资产负债表摘要（IDRb）无形固定资产3,1493,1493,1493,149有形固定资产49,88960,55362,52463,997当前资产88,352 94,663 110,058128,023现金和其他18,557 20,131 27,80838,538总资产213,994 224,791 243,940265,328操作负债33,73631,04932,63934,130债务总额64,52364,52364,52364,523净债务45,96644,39236,71525,985股东资金83,93895,696109,897126,110投入资金89,097107,184115,284122,502比率，增长和每股分析关键的预测驱动力年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e4W销售增长（％）812962W销售增长（％）15777棕榈油价格（美元/吨）767.0808.0853.0904.0煤炭价格（美元/吨）79.178.979.880.8IDR / USD汇率10,475.012,000.012,000.012,000.0 估值数据到EV /销售1.7 1.5 1.3 1.2EV / EBITDA12.610.99.48.3EV / IC 3.0 2.8 2.5 2.3PE * 14.5 13.4 12.1 11.1P /账面价值3.4 3.0 2.6 2.2FCF产率（％）4.5 4.4 6.1 7.2股息收益率（％）3.1 3.3 3.3 3.3注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格为2014年3月7日收盘价。我们在此报告中介绍2016年估算。收入3.111.510.99.2息税折旧摊销前利润-2.015.013.310.1营业利润-6.49.312.58.7PBT-1.38.611.48.6汇丰每股收益0.18.511.28.6比例（％）收益/ IC（x）1.82.22.22.2投资回报率14.316.916.817.0鱼子25.123.522.921.6资产回报率10.110.210.710.6EBITDA利润率13.413.914.214.3营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益9.643.39.437.19.526.89.516.5净债务/ EBITDA（x）1.81.51.10.7来自运营/净债务的现金流59.472.298.2152.6每股数据（IDR）每股收益报告（完全稀释）479.63522.45580.78630.49汇丰每股收益（全面摊薄）481.31522.45580.78630.49DPS216.00230.00230.00230.00账面价值2073.392363.832714.613115.10 abc阿斯特拉国际（ASII IJ）集团2014年3月10日3有足够的动力来抵消汽车保证金风险 13年4季度汽车利润率不太可能持续；支持市场份额的尝试表明进一步的中期侵蚀随着大宗商品业务的复苏，LCGC强劲的销售以及弹性的金融服务抵消了汽车利润率压力，收益恢复了增长将目标价维持在较高的目标价IDR7,900（高于IDR7,500）；具有13倍2014e PE的吸引力；汽车销售仍是关键催化剂概要正如我们在2月27日关于Astra的报告（OW：13年第四季度强劲，但可以持续吗？）中所强调的那样，尽管最近的结果远比我们预期的要强，但汽车利润率反弹的性质以及最近的运营数据引发了三个问题：13年第4季度汽车（主要是经销商）的利润回升是否可持续？如果没有，它还能跌多远？ 为什么在过去三个月中，四轮车（4W）的销量（不包括低成本绿色汽车（LCGC））下降了13％（2013年11月）– 2014年1月）？ LCGC是否正在蚕食其他4W销售？Astra的两轮车（2W）销量保持稳定。但是，为什么一月份的销量同比下降了8％？我们与Astra和Jardine Group管理层讨论了这些问题。汽车利润率–持续的压力阿斯特拉（Astra）的汽车利润率（不包括零件和服务）在13年第四季度翻了一番，达到4.6％，而2013年第一季度至第三季度的平均利润率为2.3％。管理层表示，利润率提高归因于以下三个原因：1. LCGC的销售额占2013年第4季度总销售额的19％。由于这些都是竞争很少的新产品，因此LCGC并未打折。相反，它提供其他汽车产品的折扣。因此，对19％的销售额没有折扣就可以提高整体利润率。2. 2013年第4季度的年终员工激励应计的冲销已在1Q-3Q13期间建立。这些逆转均与前几年。3. 2013年第四季度季度营销费用环比下降。怡和集团管理层表示，2013年的平均汽车毛利率（零件和服务）为2.9％，比未来的毛利率更好。 abc阿斯特拉国际（ASII IJ）集团2014年3月10日41. Astra的前LCGC的4W销量正在下降20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-成长前LCGC同比增长资料来源：公司数据，汇丰银行13年第四季度产生了4.6％。实际上，他们补充说，他们愿意看到一些进一步的侵蚀（如果需要）以保护市场份额。另外，随着越来越多的竞争对手LCGC进入市场，这些产品也可能打折的风险增加了。这些问题说明利润率还有哪些进一步的下降？ 2013年之前，Astra的汽车利润率（零件和服务）为3-4％。尽管这些利润率有所下降，但Astra认为竞争对手的位置更差。Astra拥有巨大的规模-其网络拥有560个经销商，而其次近的同行分别为200和100。并且由于其车辆中的本地含量很高，Astra的成本较低。因此，鉴于失去了4W市场份额（前LCGC），我们预计2014年利润率将小幅压缩至2.8％，然后在2015-16年进一步下降至2.7％。4W增长取决于LCGC在过去三个月中，Astra的非LCGC 4W销量下降了13％。我们与Astra的对话表明，这是由于LCGC蚕食的因素以及激烈的竞争，尤其是在MPV领域。Astra估计，在LCGC的销售额中，约有70％用于现有的汽车用户或过去购买过二手车的用户，其余的用于新的4W客户。为了避免这种蚕食，Astra的目标是利用其巨大的优势将向新客户销售的百分比提高到4W细分市场经销商网络。为了应对竞争威胁，丰田将在截至2016年的期间推出多达七款新车型。此外，我们假设我们在预测中使用的持续经销利润率压缩的反面将是部分失去的市场份额。因此，尽管今年开局不佳，但我们假设2014年4W单位销量（不包括LCGC）将同比持平。LCGC前景良好自2013年10月以来，LCGC的平均每月销量约为11,000辆。尽管我们认为2014年铃木和本田的竞争将加剧，但Astra希望LCGC的销量应稳定在10,000-11,000的水平。该数字假设一些出口。我们将预测分为正常销售额和LCGC