1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发行可转债布局TWS耳机和AR/VR，代工龙头成长可期 ■事件：9月11日，公司发布公告，计划公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过40亿元，投资于双耳真无线智能耳机（TWS）、AR/VR及相关光学模组和青岛研发中心三个项目，项目投资额分别为22亿元、10亿元和8亿元。 ■TWS耳机成新趋势，市场空间潜力巨大：手机无孔化趋势下，TWS 或将成为智能手机旗舰机标配。Counterpoint Research数据显示，AirPods 2017年的出货量约为1300万台，2018年达到2700万台，2019~2021年有望进一步快速增长。此外，华为、三星、小米、OPPO和vi vo等也都陆续跟进，且不断创新，例如华为于2019年9月26日发布的TWS耳机具备独创性的降噪功能。根据拓墣产业研究院的预测，2020年全球TWS市场规模将达到110亿元，2019~2020年增速分别为40%、47%。公司手握全球主要客户资源，2019年上半年TWS耳机业务增速达216%（根据半年报），目前华为 TWS 均由公司代工完成。此外，公司具备 MEMS 麦克风自制能力，未来还有望切入SIP领域，进一步提高盈利能力。 ■AR/VR出货量迎来拐点，公司为国内行业龙头。全球5G网络步入商用，制约VR推广的带宽和时延问题得到解决；行业巨头（Oculus和HTC等）和潜在竞争者（华为等）不断推出新品，在重量、厚度和便携度等方面加速产品迭代。VR出货量经历了2018年的低迷，目前已经迎来拐点。伴随5G商用，VR 内容将呈现快速成长，VR头显有望进入新一轮成长周期。公司从 2012年开始从事VR眼镜相关业务，可提供非球面透镜等多种VR光学解决方案、分光曲面反射等AR光学解决方案和一站式垂直整合的系统解决方案。目前公司VR业务收入主要来自于硬件代工，客户涵盖Sony、Oculus、Qualcomm、Pico等众多国内外知名企业。 ■投资建议：我们预计公司2019年~2021年的收入分别为310.30亿元（+30.7%）、414.47亿元（+33.6%）、522.73亿元（+26.1%），归属上市公司股东的净利润分别为12.93亿元（+49.0%）、18.01亿元（+39.3%）、22.33亿元（+24%），对应EPS分别为0.40元、0.55元、0.69元，对应PE分别为45倍、33倍、26倍。结合公司龙头地Table_Tit le 2019年10月10日 歌尔股份（002241.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他元器件 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 19.25元 股价（2019-10-10） 18.07元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 58,639.03 流通市值（百万元） 49,977.14 总股本（百万股） 3,245.10 流通股本（百万股） 2,765.75 12个月价格区间 6.60/18.17元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 26.78 84.28 124.38 绝对收益 22.01 90.41 134.5 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 薛辉蓉 报告联系人 xuehr@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -17%4%25%46%67%88%109 %130 %201 8-10201 9-02201 9-06201 9-10歌尔股份 其他元器件 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 位和发展潜力，我们给予公司2020年动态PE 35倍的合理估值，6个月目标价19.25元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：TWS耳机市场需求不及预期；VR/AR需求不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 25,536.7 23,750.6 31,030.1 41,447.0 52,272.9 净利润 2,139.2 867.7 1,292.6 1,800.7 2,232.9 每股收益(元) 0.66 0.27 0.40 0.55 0.69 每股净资产(元) 4.59 4.68 5.10 5.54 6.03 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 27.4 67.6 45.4 32.6 26.3 市净率(倍) 3.9 3.9 3.5 3.3 3.0 净利润率 8.4% 3.7% 4.2% 4.3% 4.3% 净资产收益率 14.4% 5.7% 7.8% 10.0% 11.4% 股息收益率 0.6% 0.5% 0.5% 0.8% 1.1% ROIC 17.5% 6.9% 7.7% 10.7% 12.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/歌尔股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 25,536.7 23,750.6 31,030.1 41,447.0 52,272.9 成长性 减:营业成本 19,917.2 19,281.9 25,863.6 34,898.3 44,405.8 营业收入增长率 32.4% -7.0% 30.7% 33.6% 26.1% 营业税费 138.9 141.7 181.8 238.5 306.2 营业利润增长率 35.6% -59.7% 46.7% 40.9% 23.6% 销售费用 503.3 569.2 690.4 922.1 1,192.9 净利润增长率 29.5% -59.4% 49.0% 39.3% 24.0% 管理费用 2,195.1 1,039.9 2,282.8 2,808.9 3,236.1 EBIT DA增长率 40.5% 1.2% -17.3% 19.8% 13.3% 财务费用 420.7 318.0 279.2 323.2 351.6 EBIT增长率 39.8% -11.0% -26.8% 36.9% 21.6% 资产减值损失 84.2 248.5 135.7 156.1 180.1 NOPLAT增长率 51.0% -54.2% 31.9% 37.0% 21.8% 加:公允价值变动收益 - 9.7 -92.9 17.4 19.4 投资资本增长率 16.5% 18.0% -1.6% 5.4% 2.3% 投资和汇兑收益 -3.5 -82.1 -27.9 -37.8 -49.3 净资产增长率 37.5% 1.8% 8.8% 8.3% 8.6% 营业利润 2,497.2 1,006.2 1,475.9 2,079.5 2,570.2 加:营业外净收支 3.2 -12.8 17.8 2.7 2.6 利润率 利润总额 2,500.5 993.3 1,493.7 2,082.2 2,572.7 毛利率 22.0% 18.8% 16.7% 15.8% 15.1% 减:所得税 393.7 148.9 230.3 320.3 392.7 营业利润率 9.8% 4.2% 4.8% 5.0% 4.9% 净利润 2,139.2 867.7 1,292.6 1,800.7 2,232.9 净利润率 8.4% 3.7% 4.2% 4.3% 4.3% EBIT DA/营业收入 15.5% 16.9% 10.7% 9.6% 8.6% 资产负债表 EBIT /营业收入 10.6% 10.1% 5.7% 5.8% 5.6% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 3,473.3 2,391.6 5,740.6 7,046.0 8,886.4 固定资产周转天数 118 157 122 82 57 交易性金融资产 - 32.1 10.7 14.3 19.0 流动营业资本周转天数 54 67 62 62 65 应收帐款 6,397.6 7,251.6 8,506.5 12,883.7 14,970.9 流动资产周转天数 177 205 191 200 204 应收票据 40.2 19.2 123.8 24.1 161.9 应收帐款周转天数 84 103 91 93 96 预付帐款 84.0 161.1 104.0 251.6 239.1 存货周转天数 38 50 46 46 48 存货 2,994.6 3,548.5 4,363.9 6,312.3 7,767.1 总资产周转天数 349 427 366 317 286 其他流动资产 256.6 416.1 324.9 332.5 357.8 投资资本周转天数 215 271 223 170 140 可供出售金融资产 361.2 328.2 276.0 321.8 308.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 249.8 247.7 247.7 247.7 247.7 ROE 14.4% 5.7% 7.8% 10.0% 11.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.9% 2.8% 3.8% 4.5% 5.0% 固定资产 9,567.1 11,117.3 9,994.1 8,864.8 7,729.4 ROIC 17.5% 6.9% 7.7% 10.7% 12.3% 在建工程 865.3 1,320.2 1,320.2 1,320.2 1,320.2 费用率 无形资产 1,880.3 2,327.5 1,946.3 1,565.1 1,184.0 销售费用率 2.0% 2.4% 2.2% 2.2% 2.3% 其他非流动资产 400.6 581.4 398.4 407.8 398.4 管理费用率 8.6% 4.4% 7.4% 6.8% 6.2% 资产总额 26,570.6 29,742.5 33,357.1 39,591.9 43,590.7 财务费用率 1.6% 1.3% 0.9% 0.8% 0.7% 短期债务 4,377.5 5,851.7 6,373.9 7,694.0 8,484.1 三费/营业收入 12.2% 8.1% 10.5% 9.8% 9.1% 应付帐款 4,608.8 5,363.1 6,387.3 9,798.5 11,446.5 偿债能力 应付票据 373.1 328.1 405.2 683.9 735.9 资产负债率 43.9% 48.9% 50.5% 54.8% 55.4% 其他流动负债 1,103.0 1,909.8 1,365.5 1,555.9 1,632.6 负债权益比 78.1% 95.8% 101.8% 121.3% 124.3% 长期借款 995.7 606.4 1,227.7 1,382.5 1,136.9 流动比率 1.27 1.03 1.32 1.36 1.45 其他非流动负债 195.0 493.6 1,071.6 586.7 717.3 速动比率 0.98 0.76 1.02 1.04 1.10 负债总额 11,653.1 14,552.7 16,831.1 21,701.5 24,153.4 利息保障倍数 6.40 7.54 6.29