歌尔股份（002241） 证券研究报告·公司研究·电子制造 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] TWS带动业绩高速增长，VR/AR未来可期 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 35,148 43,972 55,646 66,877 同比（%） 48.0% 25.1% 26.5% 20.2% 归母净利润（百万元） 1,281 2,881 4,003 5,414 同比（%） 47.6% 125.0% 38.9% 35.3% 每股收益（元/股） 0.39 0.89 1.23 1.67 P/E（倍） 107.85 47.93 34.50 25.51 公告：公司发布2020年第三季度报告，2020年Q3公司营业收入为191.57亿元，同比增长81.44%，归母净利润为12.36亿元，同比增长167.92%。2020年前三季度公司营业收入为347.30亿元，同比增长43.90%，归母净利润为20.16亿元，同比增长104.71%。 投资要点  TWS景气度高企，业绩实现高速增长：公司2020年前三季度归母净利润同比增长104.71%，2020年Q3归母净利润同比增长167.92%，业绩创历史新高，主要得益于TWS耳机和VR等智能硬件产品出货量大幅增长。2020年Q3公司毛利率为17.38%，同比提升0.53个百分点，净利率为6.45%，同比提升2.08个百分点，随着产能不断爬坡和自制零组件比例的提高，公司盈利能力稳步提升。2020年前三季度公司研发费用达20.45亿元，同比增长82.44%，公司大力投入自主研发和产品创新，积极推动TWS和VR的产品升级和新品开发，优化产品结构。同时，随着募投项目的持续推进，未来公司在TWS和VR领域的市场优势地位有望进一步强化。  TWS产能爬坡顺利，充分受益TWS市场高景气：TWS市场延续高景气，根据Counterpoint的预测，2020年TWS的出货量有望达2.3亿台，同比增长78.29%，其中AirPods出货量有望达8200万台，同比增长34.43%，并且苹果新机取消赠送耳机，利好今后AirPods的加速渗透。公司是AirPods核心供应商，配套的TWS产线稼动率持续提升，多数产线已达良率目标，且零部件自制比例稳步扩增，未来随着公司产能持续爬坡和生产良率的提升，公司有望进一步增强盈利能力，并提升客户供应份额，充分受益于以AirPods为代表的TWS耳机市场的快速增长。  VR/AR等智能硬件业务领先优势明显，未来业绩增长潜能充足：公司是全球VR/AR代工龙头，具备VR头显及配套设备的一站式研发制造能力，目前已进入Oculus、Sony供应链，2020年公司产品出货量增长显著，中高端VR产品的出货份额领先；在智能手表领域，公司可提供从产品概念、ID设计、电子设计、结构设计到研发、生产制造的一体化解决方案，市场优势地位突出。公司在电声、SiP、VR镜头等精密零组件和智能硬件整机领域具备垂直整合优势，未来随着VR/AR、智能手表等智能硬件市场进一步起量，公司业绩增长潜能充足。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为439.72、556.46、668.77亿元，同比增长25.1%、26.5%、20.2%；2020-2022年归母净利润为28.81、40.03、54.14亿，同比增长125.0%、38.9%、35.3%，实现EPS为0.89、1.23、1.67元，对应PE为48、35、26倍。歌尔股份未来业绩的增长动能充足，维持“买入”评级。  风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 42.56 一年最低/最高价 14.74/45.18 市净率(倍) 7.90 流通A股市值(百万元) 117703.35 基础数据 每股净资产(元) 5.39 资产负债率(%) 64.13 总股本(百万股) 3245.10 流通A股(百万股) 2765.59 [Table_Report] 相关研究 1、《歌尔股份（002241）：TWS放量助力高成长》2020-06-30 2、《歌尔股份（002241）：TWS推动业绩反转，VR/AR助力长期成长》2019-10-27 [Table_Author] 2020年10月22日 证券分析师 王平阳 执业证号：S0600519060001 021-60199775 wangpingyang@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019-102020-022020-062020-10歌尔股份沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 歌尔股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 17,704 24,981 32,972 40,469 营业收入 35,148 43,972 55,646 66,877 现金 3,613 8,715 15,809 20,444 减:营业成本 29,726 36,457 45,474 53,862 应收账款 8,104 7,886 9,236 11,341 营业税金及附加 224 264 445 535 存货 5,296 7,961 7,197 8,192 营业费用 534 879 1,002 1,204 其他流动资产 691 420 730 492 管理费用 838 2,473 3,343 4,146 非流动资产 16,957 19,167 21,854 23,871 财务费用 364 411 594 726 长期股权投资 270 304 341 378 资产减值损失 -109 95 95 95 固定资产 11,502 14,320 17,310 19,562 加:投资净收益 -160 -39 -34 -36 在建工程 1,539 988 775 661 其他收益 27 20 20 20 无形资产 2,671 2,604 2,503 2,380 营业利润 1,496 3,374 4,679 6,293 其他非流动资产 974 952 925 890 加:营业外净收支 -25 -20 -20 -20 资产总计 34,660 44,148 54,827 64,341 利润总额 1,472 3,354 4,659 6,273 流动负债 17,558 24,264 31,168 35,655 减:所得税费用 192 470 652 853 短期借款 6,154 10,112 17,304 19,501 少数股东损益 -1 3 4 5 应付账款 8,977 11,855 10,882 13,057 归属母公司净利润 1,281 2,881 4,003 5,414 其他流动负债 2,426 2,297 2,983 3,097 EBIT 1,759 3,677 5,142 6,864 非流动负债 973 1,195 1,287 1,219 EBITDA 3,750 5,568 7,577 9,869 长期借款 344 566 657 590 其他非流动负债 630 630 630 630 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 18,531 25,459 32,455 36,874 每股收益(元) 0.39 0.89 1.23 1.67 少数股东权益 22 25 29 34 每股净资产(元) 4.96 5.75 6.88 8.45 归属母公司股东权益 16,107 18,664 22,342 27,432 发行在外股份(百万股) 3245 3245 3245 3245 负债和股东权益 34,660 44,148 54,827 64,341 ROIC(%) 6.5% 10.6% 10.8% 12.3% ROE(%) 7.9% 15.4% 17.9% 19.7% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 15.4% 17.1% 18.3% 19.5% 经营活动现金流 5,451 6,138 5,808 8,560 销售净利率(%) 3.6% 6.6% 7.2% 8.1% 投资活动现金流 -3,038 -4,120 -5,136 -5,037 资产负债率(%) 53.5% 57.7% 59.2% 57.3% 筹资活动现金流 -1,337 3,084 6,423 1,112 收入增长率(%) 48.0% 25.1% 26.5% 20.2% 现金净增加额 1,087 5,102 7,094 4,635 净利润增长率(%) 47.6% 125.0% 38.9% 35.3% 折旧和摊销 1,992 1,891 2,435 3,004 P/E 107.85 47.93 34.50 25.51 资本开支 3,177 2,177 2,649 1,981 P/B 8.57 7.40 6.18 5.03 营运资本变动 1,515 933 -1,242 -605 EV/EBITDA 37.83 25.25 18.59 14.02 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 qRpQoOoQzRsNpOqOmRrRxOaQcM7NpNpPmOpPeRqRmMjMoMoN9PnNxOwMoPqPvPpMqR 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评