请务必阅读正文后免责条款 公司事项点评2014年3月4日 轻卡销量继续保持高增长 事项： 公司发布公告：2014年2月销售各型汽车1.7万辆，同比增长21.6%，其中全顺轻客、JMC轻卡（不含皮卡）、JMC皮卡及SUV销量依次同比增长3.0%、35.5%和28.6%；1-2月累计销售汽车3.9万辆，同比增长25.3%，其中全顺轻客、JMC轻卡（不含皮卡）、JMC皮卡及SUV销量依次同比增长7.2%、38.3%、31.0%。 平安观点： 公司2月销量同比增长21.6%，符合我们的预期。  轻卡销量继续保持高增长，国IV实施促市占率提升。2月公司轻卡销量同比增35.5%，继续延续1月高增长趋势。国IV实施给公司的轻卡业务发展带来良好的契机，2014年市场占有率有望继续提升。齐全的国IV产品布局，良好的产品成本控制，均为公司轻卡销量大幅增长提供有利条件。公司国IV轻卡发动机既有在原有4JB1发动机技术上升级的产品，也有使用福特技术的Puma系列发动机，高低搭配，形成强大的市场竞争力。  皮卡及SUV销量保持较高水平，得益于新款驭胜上市。自新款驭胜2013年8月底上市以来，月销量很快站上2000辆水平。新款驭胜增加了汽油机和自动档车型后，产品受欢迎程度大幅提升。公司目前自产发动机均为柴油发动机，随着福特2.0T汽油发动机的引进，加上自主研发的1.5T/1.8T汽油发动机推出，公司发动机谱系更为完成，也为公司自主品牌乘用车上量奠定坚实基础。  全顺轻客龙头地位稳固。虽然近两年有众多企业进入欧系轻客市场，如上汽商用车大通V80、东风汽车股份御风、江淮汽车星锐、黄海汽车瑞途等，除上汽大通V80年销量过万外，其它企业年产销规模仅为几百辆，尚无法对以福特全顺和依维柯领衔的欧系轻客市场形成冲击。近两年，南京依维柯增长略显乏力，即被公司抓住发展机会，继续提升在欧系轻客市场占有率。  盈利预测及投资评级。我们维持公司盈利预测，预计2014-2015年EPS分别为2.16元和3.13元，考虑到国IV实施过程中公司竞争优势明显和未来多款车型的投产将大幅提升公司销量规模，我们维持公司“强烈推荐”投资评级。  风险提示：1）新品上市销量不达预期；2）公司研发费用大幅超出预期；3）国IV执行力度低于预期。 江铃汽车 (000550) 证券研究报告 平安汽车和汽车零部件 强烈推荐 (维持) 证券分析师 彭勇 投资咨询资格编号 S1060513050002 021-38632725 pengyong060@pingan.com.cn 余兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 021-38636729 yubing006@pingan.com.cn 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 wangdean002@pingan.com.cn 相关研究报告 1、1月产销点评：轻卡销量大幅增长（2014.2.10） 2、业绩预告点评：业绩重回增长通道（2013.1.24） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 请务必阅读正文后免责条款 2/4 江铃汽车﹒公司事项点评图表1 江铃汽车2013-2015年收入及盈利预测 2011A2012A2013E 2014E 2015E营业收入(百万元) 17,45717,47520,890 25,443 37,331YoY(%) 10.70.119.5 21.8 46.7净利润(百万元) 1,8711,5171,702 1,865 2,699YoY(%) 9.3-18.912.2 9.6 44.7毛利率(%) 24.725.025.7 25.3 24.6净利率(%) 10.78.78.1 7.3 7.2ROE(%) 25.618.818.5 18.0 21.9EPS(摊薄/元) 2.171.761.97 2.16 3.13P/E(倍) 10.813.311.9 10.9 7.5P/B(倍) 2.82.52.2 2.0 1.6资料来源：wind，平安证券研究所 图表2 2014年福特全顺品牌轻客月度销量及同比增幅 单位：辆 10%3%-30%-10%10%30%0 2,000 4,000 6,000 8,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全顺轻客销量（左轴）同比增幅（右轴） 资料来源：公司公告 图表3 2014年JMC轻卡月度销量 单位：辆 41%35%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%0 2,000 4,000 6,000 8,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月JMC轻卡销量（左轴）同比增幅（右轴） 资料来源：公司公告 图表4 2014年JMC皮卡及SUV月度销量 单位：辆 33%29%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月JMC皮卡及SUV销量（左轴）同比增幅（右轴） 资料来源：公司公告 请务必阅读正文后免责条款 3/4 江铃汽车﹒公司事项点评 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2012A 2013E 2014E2015E会计年度 2012A 2013E 2014E2015E流动资产 8405 9472 11101 15421 营业收入 17475 20890 25443 37331 现金 5560 6455 7443 10072 营业成本 13108 15516 18993 28155 应收账款 367 379 484 711 营业税金及附加 507 627 738 1083 其他应收款 22 22 28 41 营业费用 1117 1379 1654 2427 预付账款 136 219 243 361 管理费用 1237 1713 2035 2613 存货 1195 1474 1754 2619 财务费用 -205 -188 -111 -70 其他流动资产 1125 924 1151 1617 资产减值损失 3 6 6 5 非流动资产 4707 5074 5580 5518 公允价值变动收益 7 0 0 0 长期投资 22 0 0 0 投资净收益 2 -83 -50 -30 固定资产 2302 2568 3066 2979 营业利润 1717 1754 2078 3089 无形资产 283 251 221 190 营业外收入 182 180 100 60 其他非流动资产 2100 2254 2293 2349 营业外支出 4 7 4 3 资产总计 13111 14545 16681 20939 利润总额 1895 1927 2174 3146 流动负债 4713 5101 6054 8358 所得税 355 226 309 447 短期借款 0 4 2 2 净利润 1540 1702 1865 2699 应付账款 3315 3775 4682 6911 少数股东损益 23 0 0 0 其他流动负债 1398 1322 1369 1445 归属母公司净利润 1517 1702 1865 2699 非流动负债 209 158 156 157 EBITDA 1898 1955 2470 3626 长期借款 6 6 6 6 EPS（元） 1.76 1.97 2.16 3.13 其他非流动负债 203 152 150 151 负债合计 4922 5259 6210 8515 主要财务比率 少数股东权益 106 106 106 106 会计年度 2012A 2013E 2014E2015E 股本 863 863 863 863 成长能力 资本公积 839 839 839 839 营业收入(%) 0.1 19.5 21.846.7 留存收益 6380 7478 8662 10615 营业利润(%) -15.4 2.2 18.448.6归属母公司股东权益 8083 9180 10365 12318 归属于母公司净利润(%) -18.9 12.2 9.644.7负债和股东权益 13111 14545 16681 20939 获利能力 毛利率(%) 25.0 25.7 25.324.6现金流量表 单位:百万元净利率(%) 8.7 8.1 7.37.2会计年度 2012A 2013E 2014E2015EROE(%) 18.8 18.5 18.021.9经营活动现金流 2266 2217 2618 3883 ROIC(%) 15.2 15.1 16.321.0 净利润 1540 1702 1865 2699 偿债能力 折旧摊销 386 388 503 607 资产负债率(%) 37.5 36.2 37.240.7 财务费用 -205 -188 -111 -70 净负债比率(%) 0.13 0.20 0.130.10 投资损失 -2 83 50 30 流动比率 1.78 1.86 1.83 1.85 营运资金变动 469 153 312 615 速动比率 1.53 1.57 1.54 1.53 其他经营现金流 77 80 -2 1 营运能力 投资活动现金流 -1315 -908 -1058 -578 总资产周转率 1.4 1.5 1.6 2.0 资本支出 1394 860 1020 560 应收账款周转率 51.8 56.1 59.0 62.6 长期投资