和记黄埔：2013年业绩超市场平均预期,维持“买入” ,上调目标价

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共10公司报告：和记黄埔有限公司（00013香港）贾森·宋宋公司报(00013香港）+852 25092014年3月4日2013财年业绩胜于共识，维持“买入”，上调目标价2013年业绩超市场平均预期，维持“买入”，上调目标价2013财年业绩高于市场和我们的预期。13财年收入同比增长5.4％至2,562.34亿港元。录得盈利为311.12亿港元，同比增长20.1％。和记黄埔将末期股息由每股1.530港元提高至每股1.700港元。细分结果。1）港口吞吐量同比增长2％； 2）物业EBITDA同比增长29％； 3）零售收入，EBITDA和EBIT分别同比增长8％，11％和14％； 4）长江基建的盈利同比增长23％，并从香港国际机场分拆出去； 5）赫斯基利润同比增长1％； 6）3个欧洲集团的FCF表现良好。上调2014-2015年盈利预测。分别上调2014-2015年盈利预测2.2％和3.1％至350.11亿港元和390.04亿港元。公布2016年盈利预测为443.06亿港元。我们对2013-2016财年收入，EBITDA和EBIT CAGR的最新估计分别为7.6％，7.5％和12.5％。维持“买入”评级，上调目标价至127.00港元。我们认为优于预期的结果对公司股价具有正面影响。我们认为目前股价较2014财年净资产值折让30％以上具有吸引力。我们预计2014财年及以后的收入可持续增长超过10％，自由现金流强劲。维持投资评级为“买入”及上调目标价至127.00港元以反映2014财年净资产值的增长。我们的目标价较当前价格水平有20％的上涨空间。2013 年业绩高于市场及我们预期。上半年收入同比升 5.4%至 2,562.34 亿港元。报告利润311.12 亿港元，同比升 20.1%。末期派息从去年每股 1.530 港元提升至每股 1.700 港元。评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目:HK $ 127.00修改自原目标价:HK $ 122.00分享价格股：HK $ 105.700股票表现股价表现回报百分比40％30%20%10%0%-10%-20%13年3月13年5月13日至7月13日13年9月13年11月2014年1月14日至3月14日各部门业绩情况1）港口吞吐量同比升2%；2）地产息税折旧摊销前利润同比升29%；3）零售收 和黄恒生指数入、息税折旧摊销前利润及 息税前利润同比升 8%、11%及 14%；4）长江基建盈利贡献同比升 23%，港灯分拆上市；5）赫斯基盈利贡献同比升 1%；6）3 集团欧洲现金流转正。上调公司 2014-2015 年盈利预测。上调 2014-2015 年盈利预测 2.2%及 3.1%至 350.11 亿港元及 390.04 亿港元。预计 2016 年净利润为 443.06 亿港元。我们调整后的 2013-2016年收入、息税折旧摊销前利润及 息税前利润年复合增长率分别为 7.6%、7.5%及 12.5%。股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年绝对变动 %6.28.127.8维持“买入”评级及上调目标价至 127.00 港元。我们认为好于预期的业绩对股价有正面作用。目前股价相对 2014 年 资产净值折让超过 30%，较为吸引。我们预计公司 2014 年起可10%的净利润增速，同时现金流保持强劲。维持投资评级“买入”，上调目标价127.00 港元以反映提高的 2014 年 资产净值。我们的目标价相较当前股价有大约 20%的上升空间。相对HS指数百分比相对恒指变动平均股价（港币）平均股价（港元）资料来源：彭博社。3.713.129.5100.9102.291.0年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2012A243,08925,8976.074(53.8)17.491.8331.22.0802.06.92013A256,23431,1127.29820.114.5100.0641.12.3002.27.62014F281,89935,0118.21212.512.9103.9901.02.4152.38.02015F297,13339,0049.14911.411.6108.5571.02.5362.48.62016F319,03044,30610.39213.610.2113.9850.92.6632.59.3已发行股份（m）总股数 （米）4,263.4大股东大股东长江实业（集团）52.5%市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）450,638.3自由浮动 （％）自由流通比率 (%)23.63个月平均卷3个月平均成交股数 (‘000)5,936.62014财年净负债率（％）2014财年净负债/股东资金 (%)23.252周高/低（HK $）52周高/低107.000/76.6002014财年预估资产净值（港元）每股估值（港元）158.7资料来源：公司，国泰君安国际。折旧及摊销其他非流动资产和记黄埔 其他营业收入/支出GTJA研究国泰君安研究 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共101,436396(300)3,1081.379 (110)(292)86,468167(63)2013财年业绩高于市场和我们的预期，主要是由于房地产销售和欧洲电信业务的贡献高于预期。港口及相关服务吞吐量同比增长2％。收入同比增长4％，但息税前利润同比下降4％，因为新的泊位生产导致折旧费用增加。物业及酒店部门的收入同比增长22％，息税前利润同比增长30％。零售业务的收入和EBIT分别同比增长8％和14％。 2013财年亚洲和西欧的同店销售分别为4.9％和2.8％。然而，内地增长放缓至预期的0.6％。长江基建的利润贡献同比增长5％。赫斯基的利润贡献同比下降3％，主要是由于加拿大的减值费用和13年三季度的市场裂解价差降低。 3组效果满意。 EBITDA和EBIT分别同比增长38％和54％。 3集团欧洲的报告EBITDA减少，而2013财年的资本支出为正，我们认为14财年的强劲表现可能会继续。本公司将末期股息由每股1.53港元增加至每股1.70港元。图一：合和的13财年收入分解图二：合和的13财年EBITDA分解香港20%10%亚洲，澳大利亚及其他4%10%56%加拿大15%加拿大1%99%港口物业及酒店零售基础设施能源电讯香港19%14%亚洲，澳大利亚及其他4%12%51%加拿大15%加拿大2%98%港口物业及酒店零售基础设施能源电讯13%34%6%43%19%32%2% 香港15%收入欧洲41％37%3%11%香港14％息税折旧摊销前利润欧洲39%中国大陆1% 1%6%51%亚洲，澳大利亚和其他12%7%34%中国大陆12％其他5%欧洲36%14%7%43%中国大陆3% 1%7%28%14%47%亚洲，澳大利亚和其他15％中国大陆15％其他2%欧洲34%39%8%19%电信CAC 图3：2013财年可比EBITDA汉王存货3,45895,6472012财年相当的EBITDA高温高压组 高温高压 物业及饭店零售基础设施能源HTHKH HAT 3集团欧洲F＆I和其他2013财年相当的EBITDA资料来源：公司，国泰君安国际。欧洲增长贡献增加。13财年来自欧洲业务的收入为1,707亿港元，占总收入的41％，同比增长7％。欧洲的EBITDA贡献为369亿港元，占同期EBITDA总额的39％，同比增长21％。 2013财年欧洲息税前利润同比增长21％。欧洲的息税前利润为240亿港元，占2013财年总息税前利润的37％。欧洲所有主要部门均报告收入增长和EBITDA增长。除港口业务带来息税前利润负增长外，欧洲所有其他主要业务均实现了息税前利润正增长。由于欧洲经济在此期间恢复，以及强劲的货币汇率，欧洲的贡献是和黄2013财年增长的主要动力。折旧及摊销其他非流动资产和记黄埔 其他营业收入/支出应占联营公司损益 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共10表1：欧洲贡献，收入，EBITDA和EBIT港口零售分割基础设施3组欧洲收入报告货币5%9%11%6%当地货币3%7%12%4%息税折旧摊销前利润报告货币6%15%14%38%当地货币4%13%16%35%息税前利润报告货币-6%22%14%54%当地货币-7%19%15%52%资料来源：公司。港口及相关服务保持稳定。2013财年吞吐量同比增长2％，而以报告货币计算的总收入同比增长4％。 EBITDA同比略增1％，反映出能源和人工成本的增长以及新扩建港口设施的某些启动费用。息税前利润同比下降4％，主要是由于与新生产泊位和某些设施有关的折旧费用增加了4.27亿港元。展望未来，预计到2014年底，运营泊位数量将从278个增加到284个。和黄物流预计该部门在2014财年将保持稳定表现，我们认为2014财年的息税前利润有望与2013财年相似。我们将2014-2016财年收入增长分别调整为5.0％，5.1％和5.4％。我们预计2014-2016财年经修订的EBITDA为120.54亿港元，126.73亿港元和134.06亿港元。图4：港口部门的收入估算图5：港口部门的EBITDA和EBIT估算存货存货息税折旧摊销前利润45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00006%5%4%3%2%1%0%员工费用16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000员工费用电信CAC折旧及摊销其他非流动资产和记黄埔 其他营业收入/支出应占联营公司损益 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共10物业取得了很高的成绩。物业及酒店的EBITDA同比增长29％至140亿港元，其中来自投资物业的EBITDA为38亿港元，同比增长13％。酒店业务的息税折旧摊销前利润同比下降2％。来自发展物业，出售收益及其他的EBITDA同比增长40％至88亿港元。投资物业的平均出租率为97％，高于去年的95％。酒店房间平均平均出租率为84％，比上半年略有改善。 2013财年，内地，新加坡和香港已建成的住宅和商业物业的可占建筑面积约为900万平方英尺。展望未来，公司预计2014财年占主要建筑面积的830万平方英尺，主要分布在11个内地城市和新加坡，目标是在2014年实现全年合约销售10700多个住宅单位。总应占份额为10.4预计在中国大陆，新加坡和英国的19个城市中将销售100万平方英尺的建筑面积。我们略微上调了2014财年该部门的收入和息税前利润估计。图6：财产部收入估算图7：财产部EBITDA和EBIT估算存货存货息税折旧摊销前利润30,00025,00020,00015,00010,0005,0000已售存货成本对合资企业的投资18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000员工费用电信CAC零售业务价值超过2050亿港元。13财年收入，EBITDA和EBIT保持强劲增长，分别同比增长8％至1491亿港元，同比增长11％至142亿港元和14％至118亿港元。来自亚洲的收入同比增长7％至751亿港元，EBITDA同比增长10％至73亿港元。在此期间，亚洲占EBITDA总额的51％，而欧洲的贡献比上半年有所增加。由于2013年宏观经济放缓，中国的同店销售增速放缓至0.6％。据和黄（HWL）称，它将继续扩大零售店的产品组合，并预计在2014年开设1200多家新店。执行的操作将按预期恢复。欧洲可比商店销售增长2.9％。我们认为结果反映了欧洲经济环境复苏期间业务的弹性。展望未来，在将Marionnaud业务从零售业务中剔除之后，我们预计零售业务的盈利将在2014财年实现更高的增长。我们现时的零售业