海昌控股(02255)：新股研究

分析员: Kelvin Li 2014年2月28日 本报告仅作参考资料之用，本公司(东亚证券有限公司)并不会就本报告作出任何要约或给予任何意见或提议。本报告或其中之任何内容，均不构成任何种类或形式之要约、邀请、宣传、诱使或表述。本报告乃根据本公司认为可靠的资料而编制，惟本公司不会就该等数据的准确性及完整性提供任何保证。本报告中所载的意见可能会被修订而本公司不会另行通知。于本报告编制之时，本公司并未持有本报告内提及公司之任何权益，惟东亚银行集团之其他成员则可能不时持有本报告内提及公司之权益。 香 港 德 辅 道 中 10 号 东 亚 银 行 大 厦 9 楼 证券买卖: 2308 8200 研究部: 3608 8098 传真: 3608 6113 【新股研究】 海昌控股有限公司 (02255) 联席全球协调人、联席保荐人、联席账簿管理人及联席牵头经办人 :法巴 美银美林 联席账簿管理人及联席牵头经办人 :建银国际 招商证卷 工银国际 安信国际 全球发售股份数目: 1,000,000,000 股 (占扩大后股本25%) 香港发售股数: 100,000,000 股 (10%) 国际配售股数: 900,000,000 股 (90%) 超额配股权: 150,000,000股 业务概览： 海昌(‘集团’)为中国内地一家主题公园及配套商用物业开发及运营商。集团旗下主题公园主要透过园内游乐项目及主题公园周边的配套商用物业所提供的配套服务，为顾客提供一站性的海洋主题公园、休闲、餐饮和购物体验。 按2012年访客人次计，集团为中国最大的海洋主题公园运营商。集团目前于中国的大连、青岛、天津、烟台、武汉及成都分别经营六个以极地动物为特色的海洋主题公园。另外，集团亦将于2014年底前完成收购大连发现王国和重庆加勒比海水世界(「新增主题公园」)两个公园。 集团六个主题公园及两个「新增主题公园」于2012年合共招待超过940万名游客，而旗下公园共展出超过四万只种类繁多的动物，包括鱼类、海洋和极地动物。 发售价: 每股2.18 – 2.68港元 总巿值87.20亿 –107.20亿港元 公司2013年股东应占溢利预测: 不少于8,300万元人民币 2013年预测巿盈率(全面摊薄基准计): 83倍 – 102倍 备考经调整有形资产净值: 每股0.65-0.75元人民币 雇员数目: 约2,300 (于2013年12月31日) 香港公开发售日期: 2014年2月28日 – 2014年3月7日 中午 收款银行: 工银亚洲 建银亚洲 渣打银行 香港证券登记处: 卓佳证券登记有限公司 上巿日期: 2014年3月13日 2  是次全球发售完成后股东架构(假设超额配股权未获行使)：  海昌(BVI) – 由集团非执行主席曲乃杰先生全资拥有 53.48% 东方加梅力亚(香港) – 由欧力士中国(由东京上巿之金融服务集团欧力士及中国中信集团控制之合营公司)全资拥有 (上巿前投资者*) 9.83% 时誉(BVI) – 由弘毅资本(联想集团(00992)母公司联想控股之投资部门)所控制 (上巿前投资者*) 9.44% 驰程投资 – 由集团主席曲先生所成立用于奖励员工之管理信托 2.25% 公众股东 25.00% 100.00%附注：(*) 该等上巿前投资将受上巿后六个月之禁售期限制。  所得款项用途： 是次全球发售所得净额估计为22.956亿港元 (假设发售价为每股2.43港元) (百万港元) 用于发展上海海昌极地海洋世界 1,147.8 用于发展三亚海棠湾梦幻世界 918.2 用作一般营运资金 229.6  财务资产概览 ： 截至12月31日年度 截至9月30日之十个月 2010201120122012 2013 百万人民币百万人民币百万人民币 百万人民币 百万人民币 收入 779.2 683.7 889.0 639.9 779.2 毛利 417.2 299.7 399.7 303.7 392.9 经营溢利 346.9 258.3 488.3 299.9 457.8 净利润 148.8 30.0 59.6 14.4 89.1 毛利率 53.5% 43.8% 45.0%47.5% 50.4%经营溢利率 44.5% 37.8% 54.9%46.9% 58.8%净利润率 19.1% 4.4% 6.7%2.3% 11.4% 2010年末2011年末2012年末2012年9月底 2013年9月底净负债比率 156.2% 1,103.1% 341.1%未提供 281.9% 收入分布(按业务分部)： (百万元人民币) 2010年 2011年 2012年 2012年 首九月 2013年 首九月 公园营运 386.348.3%536.478.4%633.471.2%512.780.1%590.175.7%大连老虎滩海洋公园 127.1 15.9%134.319.6%141.715.9%115.418.0%126.216.2%青岛极地海洋世界 135.6 17.0%165.324.2%214.324.1%183.628.7%222.928.6%成都极地海洋世界 89.4 11.2%107.915.8%92.710.4%69.110.8%78.010.0%天津极地海洋世界 34.2 4.3%88.112.9%73.28.2%58.39.1%67.88.7%烟台鲸鲨馆 - -10.81.6%26.53.0%21.73.4%20.42.6%武汉极地海洋世界 - -30.0.4.4%84.99.6%64.610.1%74.89.6% 物业发展及持有 413.051.7%146.921.5%250.128.1%122.119.1%147.018.9%其他 --0.40.1%5.50.6%5.10.8%42.05.4%总计 799.2100.0%683.7100.0%889.0100.0%639.9100.0%799.2100.0% 3  集团主题公园数据节录： 主题公园 开业年份 主题公园建筑面积(平方米) 展池及娱乐设施数量购物及餐饮场所数目 经营季节 大连老虎滩海洋公园 2002 38,151 29 28 全年 青岛极地海洋世界 2006 45,357 44 27 全年 成都极地海洋世界 2010 48,600 16 17 全年 天津极地海洋世界 2010 49,289 60 24 全年 烟台鲸鲨馆 2011 31,886 29 10 全年 武汉极地海洋世界 2011 42,788 32 27 全年 新增主题公园 大连发现王国 2006 70,756 37 61 3月-11月 重庆加勒比海水世界 2009 不适用 12 27 4月-10月  同业比较： 海昌 (02255) 华特 迪斯尼 (纽约交易所上巿) 宋城股份 (深圳上巿) 2012年 2013年预计 2012/13年度 2013/14年度预计 2013年 2014年预计 毛利率 45.0% 未提供 21.0% 61.4% 70.8% 69.5% 巿盈率 116x-142x 83x-102x 24x 20x 44x 35x 巿值 11.3亿美元 – 13.8亿美元 (87.2亿港元 -107.2亿港元) 1,410亿美元 21亿美元 (134亿元人民币) 资源来源：路透  优势与发展机遇：  中国主题公园的总入场人次于2010至2012年间录得6.4%的年复合增长，而预期入场人次将于2013-2015年间以6.7%的年复合增长率上升。  集团为中国最大的海洋主题公园营运商，并拥有内地最大的海洋动物种群，当中包括超过30种500多只的海洋和极地动物，以及超过40,000条鱼类、鲨鱼、珊瑚及水母等动物。凭籍超过600位动物护理人员所组成的团队所拥有的专业知识及经验，集团亦成功建立其动物繁殖计划。  集团与两名投资者订立基础配售协议，而该协议将受六个月禁售期限制，认购额约占上巿后已扩大股本的2.4%(假设超额配股权未获行使)。有关详情如下：- 基础投资者 认购金额 (百万美元) 占发售股份 百分比** 占紧随全球发售后的已扩大股本百分比**Central Asset Investment Management (对冲基金) 20.0 6.4% 1.6% 郭成英先生 – 佳兆业(01638)主席 10.0 3.2% 0.8% 合共 30.0 9.6% 2.4% 备注：(**)假设最终发售价为发售价范围中位数2.43港元) 4  劣势与风险：  集团行政总裁王先生于2011年10月加入集团。于加入集团以前，王先生主要于金融行业工作，而于经营主题公园或消闲业务上或欠缺相关经验。  管理层预期集团2013年全年将录得不少于8,300万元人民币净利。于2013年首三季8,900万元净利相比，意味集团将于第四季录得不多于600万元之亏损。  集团为一家负债率高的公司，于往绩期间亦录得高利息支出并蚕食集团之利润。因各主题公园发展项目的资金需要，集团未来数年难以大幅削债，因此将会持续维持高负债比率。  于往绩期间，集团录得物业重估等非现金收益，因而令盈利「发水」。若扣取相关非现金项目，集团于2012年及2013年首三季经调整后的经营溢利分别为3.42亿元及3.93亿元人民币，而未经调整的经营溢利则分别为4.88亿元及4.58亿元。  管理层期望于未来逐步提升集团的盈利能力。但由于旗下主题公园欠缺突出的竞争优势，集团难以保证能成功增强其利润。另外，若要提升盈利能力，集团亦需要大量削债以减轻其利息开支。以招股价上限计，集团将以超过100倍之2013年预测巿盈率定价，估值并不吸引。 投资建议：不吸引 5 重要披露 / 分析员声明 / 免责声明 本报告为东亚银行有限公司（「东亚银行」）之全资附属机构 – 东亚证券有限公司（「东亚证券」）所编制。 主要负责本报告内容 (不论全部或部分)之每一位分析员申明 (i) 本报告内容准确反映其对本报告所提及的公司或证券所持的个人观点; 及 (ii) 其所得报酬与本报告所提及的意见或观点并不构成任何直接或间接之关系。 本报告仅作参考资料之用，本公司无意就本报告作出任何要约或给予任何意见或提议。本报告或其中之任何内容，均不构成任何种类或形式之要约、邀请、宣传、诱使或表述。本报告乃根据东亚证券认为可靠的资料而编制，惟本公司不会就该等数据的准确性及完整性提供任何保证。而本报告所载之资料及意见，乃反映本报告在发表之日有关分析员的见解，本报告中所载的意见可能会被修订而本公司不会另行通知。本报告所提及的意见，并未考虑读者之任何特定投资目标、财务状况及任何特定需要，投资者须独立思考，不应依赖本报告而作出其投资决定。投资涉及风险，投资者应小心作出投资决定。如有需要，并应向其他专业顾问寻求独立的法律或财务意见。东亚证券有限公司及/或东亚银行集团不会就任何人士因使用本报告或其内容而招致的任何直接或间接损失而负上任何责任。 于本报告编制之时，东亚证