经济评论：人民币贬值与利率走低-外汇占款投放一因二果

2014年2月23日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 人民币贬值与利率走低——外汇占款投放一因二果 经济评论 最近一周，中国经济最值得关注的变化是银行间市场利率水平的明显走低，以及人民币汇率的明显贬值。2月17日至22日这周，人民银行通过公开市场操作从银行间市场回笼资金1080亿元。这是继上周4500亿的回笼之后，央行连续第二周回收资金。尽管如此，银行间市场流动性仍然明显趋松，7天回购利率周度均值从前一周的5.0%明显下降到了3.6%，创下了去年10月以来的新低。同一周，人民币对美元即期汇率也有明显贬值。汇率收盘价的周度均值比前一周贬值超过0.2%，创下了去年6月钱荒以来最大的单周跌幅（图1）。 面对人民币贬值，许多人的第一反应是认为资本正在流出。的确，近期许多新兴市场经济体就在美联储缩减QE的过程中，发生了明显的资本外流，并引发了它们国内金融市场的动荡。但是，如果近期确有资本大量从中国流出，我们应该如去年6月“钱荒”时那样，观察到人民币贬值和银行间市场利率水平攀升同时发生，而不是像现在这样，利率水平反而明显走低。因此，资本流出的解释并不成立。 反证资本流出假说的另一个证据来自NDF市场。这一市场全称人民币不可交割远期（Non-deliverable Forward）市场。与建在我国国内的人民币即期外汇市场不同，NDF市场是一个离岸人民币远期市场，其运行机制与即期市场完全不同。人民币即期外汇市场由人民银行主导——人民银行是汇率中间价事实上的设定者，也是这个市场中最大的参与者。因此，即期市场走势很大程度上反映了人民银行的意志。而NDF市场则基本由市场力量所主导，是全球市场对人民币看法的晴雨表。从过去的经验来看，NDF市场中人民币升值、贬值预期的变化与中国跨境资本流动高度正相关——资本从中国流出时，都会导致NDF市场中人民币贬值预期明显上升。 而在近期，人民币贬值压力仅仅表现在即期汇率市场中。在与跨境资本流动更相关的NDF市场中，人民币远期价格走势平稳，并未明显下挫。这表明此次人民币贬值的主要原因在国内，在于人民银行（图2）。 这也不难理解。从去年10月到今年1月这4个月中，我国贸易顺差月平均水平超过300亿美元，相比之前一年200亿的平均水平高出了不少。这样的情况下，人民银行有外汇占款投放的压力。另一方面，近期人民银行正在考虑扩大人民币即期汇率的日内波动幅度。此时在市场中营造一些人民币贬值压力出来，也有利于打消市场中人民币单边升值的预期，预防波幅放大之后人民币出现急涨的态势。从这些考虑出发，人民银行可能有在市场中抛售人民币的动力。而这些抛出来的人民币也会直接增加银行间市场流动性供给，导致利率水平走低。 由此可见，目前银行间市场流动性的宽松更多源于央行外汇占款的投放，是央行其他政策考虑所派生出来的结果，并不代表央行在银行间市场流动性的态度上有改变。我们相信未来央行还可能继续通过公开市场操作回收流动性，从而保持银行间市场资金面的“紧平衡”。另外，目前人民币所面临的贬值压力应该主要来自人民银行的操作，不应将其解读为资金因为看空中国而在流出。■ 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 2014-2-23 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 最近一周，银行间市场利率水平明显走低，人民币对美元汇率也明显贬值 图2. 近期人民币的贬值压力仅仅表现在即期市场，NDF市场中人民币走势平稳 资料来源：Wind 资料来源：Wind -0.3-0.2-0.100.10.20.30.402468102013-12013-42013-72013-102014-17天回购利率人民币即期汇率周度升值幅度（右轴）周度平均（%）周度平均（%）6月钱荒-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4-2.5-2-1.5-1-0.502013-12013-42013-72013-102014-1NDF隐含人民币1年升值预期人民币即期汇率周度升值幅度（右轴）周度平均（%）周度平均（%）6月钱荒 2014-2-23 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席宏观分析师。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事，以及华尔街日报中文版和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2014-2-23 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司销售交易团队 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 王汗青(总经理) 010-56513035 - wanghq@ebscn.com 郝辉 010-56513031 - haohui@ebscn.com 黄怡 010-56513050 - huangyi@ebscn.com 梁晨 010-56513153 - liangchen@ebscn.com 上海 严非(执行董事) 021-22169086 - yanfei@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 - zhouww1@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com 韩佳 021-22169491 - hanjia@ebscn.com 冯诚 021-22169083 - fengcheng@ebscn.com 任静雯 021-22169131 - renjingwen@ebscn.com 席代昭 021-22167056 - xidz@ebscn.com 深圳 黎晓宇(副总经理) 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com 黄鹂华(执行董事) 0755-83553249 - huanglh@ebscn.com 李潇 0755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 罗德锦 0755-83551458 - luodj@ebscn.com 机构业务部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 濮维娜(副总经理) 021-62152373 13611990668 puwn@ebscn.com 上海 顾超 021-22167106 18616658309 guchao@ebscn.com 计爽 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com 北京 朱林 010-59046212 18611386181 zhulin1@ebscn.com 徐放 010-56513051 18618469955 xufang@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-62152393 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚德文 021-22169152 13585893550 qidw@ebscn.com 顾胜寒 021-22167094 18352760578 gush@ebscn.com